岩田一政の発言 （国民生活のためのデフレ脱却及び財政再建に関する調査会）

○参考人（岩田一政君）　本日は、この調査会にお招きいただきまして、大変ありがとうございます。
　今御指摘がありましたように、日本銀行の量的・質的金融緩和につきまして所見を述べさせていただきたいというふうに思います。
　まず、量的・質的緩和政策は何のために取られているかというところから始めたいと思います。（資料映写）
　日本銀行は、この政策を始めるに当たりまして、物価の上昇率二％を実現することが望ましいと、しかもそれを二年程度で実現するということを目標に掲げました。私、この二％目標ということについて、まだ御異論が残っている部分もあるんじゃないかというふうに思います。私自身はこの二％は適切だというふうに思っています。
　これは、日本銀行、私、勤めたことございますが、その当時は一回目の量的緩和を出口でもって、卒業したときに、中長期の物価安定ということで一％というのをめどとして運営するというようなことを決めたことがございます。その後の経緯を見ますと、一％だとどうしても経済に大きなショックがあった場合にはデフレに戻りやすいということであります。これは日本だけではありませんで、世界の中ではスイスも事実上一％、〇から二％と言っているんですが、実際上は一％を物価上昇率の目標として政策運営しましたが、スイスも今回のリーマン・ショック以降、日本と同じようにデフレになっているということであります。
　こういう内外の経験を踏まえますと、デフレを本当に克服するには二％が必要だと。一％分はのり代として必要だと。もう一％分は、物価指数というのは必ずしも正確に国民の物価上昇による所得の目減りというのを捉えているかどうかという物価指数の問題がありまして、これも一％分ぐらいを見る必要が私はあると思います。合わせますと二％分というのは、どうしても経済が正常な下では二％程度の物価目標を置くことが望ましいのではないかということであります。
　以上がこの二％についてですが、具体的には量的緩和、質的緩和はどのような効果があったかということであります。
　振り返ってみますと、二〇一三年度は、拡大的な財政政策ということも同時にありまして、成長率は二・一％。物価の上昇率も、その前の年がマイナス〇・二％でしたが、〇・八％、つまり一％分年度平均で見ますと物価を押し上げた効果があったということであります。資産市場を見ますと、長期金利、出発点がそもそも低かったこともありますけれども、限定的とはいえ、長期金利のいろんな満期構造ございますが、長期金利を押し下げる効果があった。同時に、株価と為替レートについては、これは株価、今日も上がっておりますが、大きな効果があったのではないか。さらに、期待インフレについても、押し上げる力が、私どもは〇・五％程度というふうに考えていますが、押し上げる力はあったということであります。
　ただし、それでは一〇〇％良かったかというと、そうはいかないと。なぜならば、ここに出しておりますのは成長率の見通しであります。日経センターと日本銀行、民間見通し、三つ書いてございますが、日本銀行の場合は、物価の上昇率が、一四年度、これについては事実上〇・九％、消費税引上げの分を除くとその程度で見ておりまして、それで民間とも余り差がないと、一四年度はですね、もう残り少ないわけで。一五年度について見ますと、私どもは〇・二％と見ておりますが、日本銀行は一・〇％ですね。一六年度については二・二％まで上がると。つまり、二％に一五年度を中心とする期間に達成するということがこのシナリオでは描かれております。しかし、私どもの見通しでは、一五年度は〇・二であるし、一六年度は一・一ということで、一六年度の場合もまだ半分しか実現しないということであります。
　日本銀行と我々の違い、どこにあるのかなと。これは、マーケットと一％程度ギャップがあるということですけれども、私の分析では、物価の上昇率が加速するというのは主に二つの要因で決まると。これが消費者物価の上昇率ですが、我々の、私の考えております物価上昇の加速のメカニズムというのは二つの要因で決まると。一つは、ＧＤＰギャップが変動する。今もデフレギャップが二、三％存在していますけど、これが縮まっていくと物価を押し上げる、それから経済の総需要と総供給が、供給過剰であることの度合いが減っていくということであります。もう一つは、輸入物価が上昇率が加速するということであります。一三年度の場合には年度平均取りますと一三％上がりました。しかし、今、足下、一月の輸入物価の上昇率はマイナス六・六ということになっております。量的・質的緩和を取りますと為替レートを押し下げる効果がございます。為替レートが押し下がりますと輸入物価が上がるということになります。その上がった効果は、しかしながら、あるところまでで為替レートが安定する、例えば百十円近傍で安定する、八十円から百十円のところで一度止まりますと、そこで押し上げる力はなくなって、同じ水準のままでありますと今度はそれを押し下げるような要因として働いてきます。これがちょっと理解しにくいところかと思いますけれども、輸入物価によって物価を上げるためには円安が永遠に続かないと、実は最終的には同じ例えば二％を実現しようと思ったときに一回限りの円安だけでは不十分だということ、ポイントはですね、あります。
　私、今申し述べましたように、一三年度は〇・八％、つまり一％分押し上がったけれども、そのうちの半分は、ここに書いてありますが、ＧＤＰのギャップの変動によるものであった、残りの半分が輸入物価の上昇というものにあったと。ところが、輸入物価はもう一三年度の夏ぐらいから減速をし始めておりまして、ピークに着いてからその後上昇率が鈍ってきて現在はマイナスまで来たと、こういうことであります。そういうことでありますので、結局、私どものセンターでは、一五年度も原油価格の急落がなくとも一％程度しか物価は上昇しないというふうに考えておりました。
　というのが、物価の上昇率に対してＧＤＰギャップと輸入物価の上昇率というのが重要だ、しかしながら、輸入物価の上昇率あるいは下落率というのは一回限りなので、それに頼っていると安定的な物価上昇率ということにはならないということが重要なポイントであります。
　加えて、ＧＤＰギャップも、私、日本銀行におりましたときに、今も記憶しておりますが、一時はＧＤＰギャップがプラス二％程度まで上がったことがあります。しかし、二％程度まで上がったにもかかわらず、結果的にはデフレに逆戻りしてしまいました。私、そういうことを考えますと、ＧＤＰギャップも現在まだマイナスの二％とか、これも測り方で幾らか幅がありますが、まだ二％でも安心は私はできないと、プラスになっても。プラス二％になっても必ずしも安定的な二％の物価上昇率というのは実現しない。こういうことを考えますと、二年で、たとえ今のＧＤＰギャップがマイナス二％だとして、プラスの二％になってもまだ足りないというようなことを考えると、二年程度でそもそも実現するということは非常に難しい。
　それからもう一つ、少し理論的な話になりますが、経済の本当の構造というのを民間もまた中央銀行も全て知っているわけではない。これは、学びながら本当の構造は何なのかということを、現実のデータ見ながらその真の構造を探り当てるような過程にあるというふうに私思っていまして、そういう学習過程も考えますと、二年で物価の上昇率が二％まで上がっていくということは極めて難しい。ですから、これが開始されたときから私は五年は掛かりますということを申し上げました。さらに、安定的に二％でいくためには、成長戦略、つまり中長期的に日本の成長率、期待成長率あるいは現実の成長率が高まっていくということが同時に必要だというふうに議論をいたしておりました。
　これが足下の物価上昇率についての私の評価であります。
　それで、この量的・質的緩和政策にはどういう問題があるかということをちょっと述べたいと思います。
　一つは、長期金利のことを今お話ししました。長期金利というのは二つの部分に分解することができます。
　これは、将来、短期金利がどのように推移するかということを市場参加者が予想する、そういうことで決まってくる長期金利の構成部分ですね。これをリスク中立利回りというふうに申します。これは、短期金利の予想された動きによってこれが決まるということであります。
　もう一つは、タームプレミアムというふうに呼ぶものであります。これはリスクプレミアムの一つのタイプでありまして、リスクプレミアムは大まかに言うと二つございます。一つはこのタームプレミアム。タームプレミアムというのは、例えば五年物の国債と十年物の国債を取りますと、五年と十年という期間の長さが違う、長い期間ある金融資産を持っていますと途中でいろいろな金利変動が起こる、その金利変動が起こってもそれを埋め合わせるためのプレミアムが必要だというのがこのタームプレミアムであります。もう一つはクレジットプレミアムというふうに呼ばれるものでありまして、これは、国の国債と社債、同じ五年物であっても、そこにはクレジットリスクの度合いが違うということで、国債の金利の方が安くなるのが通常であります。
　したがって、観察される長期金利というのは、予想された短期金利の動き、これはリスク中立金利とも申しますが、の動きとそれからタームプレミアムに分解することができます。
　金融政策の方でいいますと、予想短期金利には金融政策どういう手段で働きかけられるかというと、フォワードガイダンスと呼ばれるものであります。この先、日本銀行はしばらくの間ゼロ金利を維持します、場合によると、国によっては二年間、三年間このまま維持します、こういったのが例えばフォワードガイダンスであります。それが影響を与えることができる。
　このリスク中立利回り、御覧いただくと、実はじわじわと、我々の計測によりますと、下がっていないで、むしろ少し上がりぎみだということであります。逆にこのタームプレミアムの方は、御覧いただくと、特に量的緩和が始まったとき以降も大幅に圧縮されてきております。最近時点ではマイナスまでなっているということであります。こういうマイナスになっているというのは、日本だけではありませんで、例えばアメリカの場合にもそういうことが起こっております。
　アメリカの連邦準備のスタイン理事が、かつてこのマイナスになったときをどういうことをおっしゃったかといいますと、タームプレミアムが余りに圧縮されるというのは、ある意味で力ずくでそのタームプレミアムを圧縮するようなことが起こっている、無理をして押し込んでいるような状況がありますと今度それが反動で戻る力を非常に大きくしてしまう、その結果、マーケットには多くの悪影響が生じ得る、したがってそういう状況の下では追加緩和をすることは余り望ましくないということをおっしゃっておられます。
　私、日銀の量的・質的緩和は長期金利に影響を与えたというんですけれども、主に影響を与えたのはこのタームプレミアムなんですね。タームプレミアムの変動というのは、先ほど申しましたように、株価や為替レートに大きな影響、資産価格に大きな影響を与えます。予想された短期金利、こちらの方は民間の設備投資あるいは住宅投資に大きな影響を与えます。つまり、実体経済の方に大きな影響が及ぶということであります。
　こういうことを考えますと、私、日本銀行ですね、一つは何らかの形のフォワードガイダンスを強化した方がいい。そして、量的・質的緩和の量を増やす部分については、更にやるということは、いろいろなマーケットのゆがみを拡大するリスクが生まれているということかと思います。
　同時に、金利について言いますと、今多くの先進国で長期金利、四年物、五年物、場合によると十年物ぐらいまでマイナスになっているところがございます。このマイナスになっている事態の下で国債を中央銀行が買うということは、言ってみると補助金を付けてやって民間の金融機関から国債を買い取ると。もうちょっと言いますと、中央銀行はロスを、あるということを当然承知した上で買っているという、つまりコストを掛けながら買っているということを意味しております。
　ほかの中央銀行を見ますと、今北欧のお話ありましたけれども、デンマーク等では中央銀行に預けてあるお金にマイナスの金利が付いております。マイナス〇・七五。スイスの場合も同様であります。そういうことがありますと、民間銀行は、中央銀行に預けるとマイナス金利だと、じゃ民間の我々の預金もマイナス金利にしないとコストが合わなくなるというので、場合によると民間の金融機関の預金金利にマイナスが付くということも起こっております。これも、ある意味で私、いろいろな弊害といいますか、の中の一つではないかというふうに考えております。
　もちろん、長期にわたって低金利を続けますと、これはいわゆる資産市場のバブルというような問題、リスクが強くなってくる。現実にイギリスの場合には住宅市場でバブルが発生しております。それをどうしようかということで、マクロプルーデンスの政策を現実にイギリスの場合には発動をしております。これは不動産市場ですね。特にロンドンの住宅価格が上がり過ぎていると。
　このマクロプルーデンスの政策は、実は金融政策とも非常に関係がございます。マクロの方だけ、プルーデンスの方だけで規制を強化して金融の方はずっと拡大というのはどこかで限界がございます。そこで、何らか金融政策とマクロプルーデンス政策の間を調整するメカニズムがどうしても必要だと、私考えております。残念ながら、日本の場合にはその調整するメカニズムは組織的には、制度的には全く存在していません。これは、一日も早くそういう調整メカニズムが円滑に働くような仕組みを整えておく必要があると思っています。
　これが問題点の一つでありますが、もう一つは、今度は出口であります。
　これは日本銀行だけではありませんで、イギリスの場合もアメリカの場合も同様であります。出口になって、今これからアメリカの中央銀行は金利を恐らく六月から夏にかけて引き上げていくと思いますけど、引き上げていきますと、資産の側の利回りとそれから負債の側の利回りですね、これが逆転するというようなことが起こり得る。あるいは、その長期金利が上がって自分が保有している資産にロスが出てくるということがあります。アメリカの中央銀行の場合も、将来バランスシートに損失が発生するかどうかということを、これは事務方が、連邦準備の事務方が計算をして、それは赤字になる可能性がありますというシミュレーションをやりました。
　そこで、私どものセンターも、ほぼ同じ手法を使いまして、日本銀行の場合も、非常に円滑に日本銀行、二年程度で二％を達成し、それから次第に金利引き上げるという過程になった場合に赤字が発生しますかどうですかということを実験をしてみました。そうしますと、やはりこの図にありますように、どうも経常収支が悪化するということであります。赤字になるリスクがある。
　この赤字になるリスクについて、私は事前の段階から、日本銀行と政府でそういうことが起こったときにはどうするのかという取決めが必要だと思います。私はイギリス型が望ましいと思っています。イギリスは、キング前総裁が、このイギリスの量的緩和に踏み切る前に二つ財務省と約束を交わしました。一つは、こういう量的緩和という異例の政策に伴う収益と損失は全て財務省に帰属する、ですから損失も収益も全て財務省だ、もう一つは、国債管理政策を変更しないという。金利が下がったので、それじゃ国債管理の観点から長いものをもっと出しましょうというとその効果が弱まってしまう。そうしたような事前の取決めが私は日本の場合にも求められているのではないかということであります。
　最後にもう一つ、現在日本が直面しておりますのは、原油価格が急落したということであります。夏から比べますと、もう四割ぐらい実は原油価格が下がっているということであります。原油価格が下がるということは、輸入物価が大幅に下がるということであります。先ほど申しましたように、一月マイナス六・六になったのは、もちろん原油も大きく影響しているということであります。
　輸出物価の方が余り変わらないで輸入物価が大幅に下がりますと、日本が外国と貿易をする場合の相対価格、輸出物価と輸入物価の比率を交易条件と申します、交易条件が良くなると、企業の場合には、交易条件、どういうことかというと、仕入価格と販売価格の比率であります。販売価格に対する仕入価格の比率が上がったりしますとこれは非常に収益がいいと。反対ですと収益が圧迫される。国も全く同じでありまして、同じように輸入物価の方がたくさん上がりますと、産油国に言ってみますと所得が流出してしまうということであります。
　今回の原油価格、大幅に下がったことによって、実は物価が、もちろん輸入物価が下がって消費者物価指数も下がるということであります。そういうことがありますと、日銀の達成しようと思っている二％目標から遠ざかるということになります。
　私どもの予測は〇・二というふうに、今年度ですね、というふうに申しましたが、この〇・二という数字は、先ほど申しましたように、ＧＤＰギャップの変動分と輸入物価の変動分、物価上昇率の変動分によって説明しますと大体一五年度の物価上昇率〇・二になるということであります。
　その場合に問題が生じますのは、日本銀行はそのときどうすべきかということであります。物価の方は下がります、二％から遠ざかってしまいますということであります。しかし、実質所得の方は、我々の見込みでは八兆円ぐらい、八兆円といいますと消費税で増税した増収分に当たるぐらいの実質所得の増加が見込まれるということであります。そうしますと、それは実質ＧＤＰを押し上げるという効果になります。
　金融政策はどういうふうに運営すべきかということで、一つの考え方は、一、二年先のＧＤＰギャップの変動分と物価上昇率の変動分、これを比べるという。通常の場合は両方同じ方向に動くんですが、原油価格のような場合は正反対に動くわけであります。そのときに、プラス分とマイナス両方を勘案した上で追加緩和やるべきか、やるべきでないかということを議論すべきだと。
　私の大まかな計算では、そのプラスの方とマイナスの方がほぼキャンセルアウトする。ということは、追加緩和は、原油価格が下がったことに対して、すぐにそれに対して追加緩和をするということは必ずしも意味しないということであります。
　ＩＭＦにブランシャールというチーフエコノミストがおいでになりますが、彼氏が、ユーロ圏と日本については金融政策の対応としてはフォワードガイダンスを強化することが望ましいというふうに言っています。これは、量的緩和を強化せよというふうにはおっしゃっていないということがポイントだと私受け取っております。
　では、具体的に何をすべきか。私の理解では、今、日本銀行はマネタリーベースを中心にして金融政策運営をしています。しかし、日本銀行の場合は、一四年の末に二百七十五兆円という目標は明確にしているんですが、一五年末、一六年末は幾らになるかということについてコミットしたことはない。図表を見ますと、点線で延ばしてありまして、八十兆を足した数字がぽんと出ているだけでありまして、フォワードガイダンスとしての役割はその分減殺されていると思います。ですから、私、原油価格の下落に対して物価が恐らくマイナスに、今年の第二・四半期、第三・四半期、マイナスになる可能性が強いと思っています。その場合でも、慌てて追加緩和というよりはフォワードガイダンス。ただし、その場合も、マイナス幅が余りに大きくなって、エネルギー、食料を除く分も上昇率がマイナスになる、あるいはインフレ期待が更に大きく下振れするというような場合には何らかの対応が求められるんじゃないかというふうに思います。
　最後に、私、最初に申し上げましたが、そうですね、成長戦略との関連がどうしても必要だということを申しましたけれども、日本の成長率、一人当たりＧＤＰの水準と成長率というのを取りますと、この図に書いてありますのは、世界各国いろいろあるわけですけど、この赤線が引いてあるのは、右下がりの曲線が書いてありますが、どういう関係を示しているかといいますと、一人当たりの実質ＧＤＰの水準が低い国は高い成長率を実現する可能性が強いという図であります。収束していくと。新興国は次第に先進国の水準にキャッチアップしていく傾向があるというのを示すのがこの図であります。
　日本の場合の問題点は、二〇〇〇年代になってこの傾向線よりも下になってしまっているということであります。少なくとも、私、これをまず傾向線まで持っていくという成長戦略が必要、そのためには、人口減少に歯止めを掛ける、イノベーションを促進する、そして第三の開国を進める、こういう三つの柱でこれを、中長期の成長率を高める。つまり、二〇二〇年代の初めぐらいには高めの成長率、その後は、先ほどのトレンドのラインに従ってより進んだ国にキャッチアップしていくというような成長戦略でもって同時に、日本銀行のＱＱＥを同時に実行することによって安定的に二％の物価上昇率というのが達成できるのではないかというふうに考えております。
　以上で終わります。