国民生活のためのデフレ脱却及び財政再建に関する調査会

平成二十七年二月二十五日（水曜日）
　　　午後一時開会
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　　　委員氏名
　　　　会　長　　　　　　　　　鴻池　祥肇君
　　　　理　事　　　　　　　　　大野　泰正君
　　　　理　事　　　　　　　　　舞立　昇治君
　　　　理　事　　　　　　　　　森　まさこ君
　　　　理　事　　　　　　　　　尾立　源幸君
　　　　理　事　　　　　　　　　平木　大作君
　　　　理　事　　　　　　　　　藤巻　健史君
　　　　理　事　　　　　　　　　辰巳孝太郎君
　　　　　　　　　　　　　　　　金子原二郎君
　　　　　　　　　　　　　　　　関口　昌一君
　　　　　　　　　　　　　　　　鶴保　庸介君
　　　　　　　　　　　　　　　　西田　昌司君
　　　　　　　　　　　　　　　　宮本　周司君
　　　　　　　　　　　　　　　　山田　俊男君
　　　　　　　　　　　　　　　　山本　順三君
　　　　　　　　　　　　　　　　吉川ゆうみ君
　　　　　　　　　　　　　　　　石上　俊雄君
　　　　　　　　　　　　　　　　礒崎　哲史君
　　　　　　　　　　　　　　　　江崎　　孝君
　　　　　　　　　　　　　　　　広田　　一君
　　　　　　　　　　　　　　　　安井美沙子君
　　　　　　　　　　　　　　　　魚住裕一郎君
　　　　　　　　　　　　　　　　中山　恭子君
　　　　　　　　　　　　　　　　中西　健治君
　　　　　　　　　　　　　　　　吉田　忠智君
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　　出席者は左のとおり。
　　　　会　長　　　　　　　　　鴻池　祥肇君
　　　　理　事
　　　　　　　　　　　　　　　　大野　泰正君
　　　　　　　　　　　　　　　　舞立　昇治君
　　　　　　　　　　　　　　　　森　まさこ君
　　　　　　　　　　　　　　　　尾立　源幸君
　　　　　　　　　　　　　　　　平木　大作君
　　　　　　　　　　　　　　　　藤巻　健史君
　　　　　　　　　　　　　　　　辰巳孝太郎君
　　　　委　員
　　　　　　　　　　　　　　　　金子原二郎君
　　　　　　　　　　　　　　　　関口　昌一君
　　　　　　　　　　　　　　　　鶴保　庸介君
　　　　　　　　　　　　　　　　西田　昌司君
　　　　　　　　　　　　　　　　宮本　周司君
　　　　　　　　　　　　　　　　山田　俊男君
　　　　　　　　　　　　　　　　石上　俊雄君
　　　　　　　　　　　　　　　　礒崎　哲史君
　　　　　　　　　　　　　　　　江崎　　孝君
　　　　　　　　　　　　　　　　広田　　一君
　　　　　　　　　　　　　　　　安井美沙子君
　　　　　　　　　　　　　　　　魚住裕一郎君
　　　　　　　　　　　　　　　　中山　恭子君
　　　　　　　　　　　　　　　　中西　健治君
　　　　　　　　　　　　　　　　吉田　忠智君
　　　事務局側
　　　　　　　第二特別調査室
　　　　　　　長　　　　　　　　山内　一宏君
　　　参考人
　　　　　　　公益社団法人日
　　　　　　　本経済研究セン
　　　　　　　ター代表理事・
　　　　　　　理事長　　　　　　岩田　一政君
　　　　　　　ＪＰモルガン証
　　　　　　　券株式会社チー
　　　　　　　フエコノミスト　　菅野　雅明君
　　　　　　　株式会社富士通
　　　　　　　総研経済研究所
　　　　　　　エグゼクティブ
　　　　　　　・フェロー　　　　早川　英男君
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　　本日の会議に付した案件
○参考人の出席要求に関する件
○政府参考人の出席要求に関する件
○国民生活のためのデフレ脱却及び財政再建に関
　する調査
　（海外派遣議員の報告）
　（「デフレからの脱却と財政再建の在り方など
　経済状況について」のうち、経済の再生と財政
　再建の在り方（日本銀行の量的・質的金融緩和
　とその効果）について）
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○会長（鴻池祥肇君）　ただいまから国民生活のためのデフレ脱却及び財政再建に関する調査会を開会いたします。
　委員の異動について御報告いたします。
　去る一月二十三日、河野義博君が委員を辞任され、その補欠として魚住裕一郎君が選任されました。
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○会長（鴻池祥肇君）　この際、本調査会の二年目の調査について御報告いたします。
　本調査会は、一昨年十一月に今期の調査テーマを「デフレからの脱却と財政再建の在り方など経済状況について」とすることに決定し、調査を進めております。
　二年目の調査につきましては、理事会等で協議いたしました結果、引き続き、本調査テーマの下、「経済の再生と財政再建の在り方」について調査を進めていくことになりました。
　何とぞ委員各位の御協力をお願いいたします。
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○会長（鴻池祥肇君）　参考人の出席要求に関する件についてお諮りいたします。
　国民生活のためのデフレ脱却及び財政再建に関する調査のため、今期国会中、必要に応じ参考人の出席を求め、その意見を聴取いたしたいと存じますが、御異議ございませんか。
　　　〔「異議なし」と呼ぶ者あり〕

○会長（鴻池祥肇君）　御異議ないと認めます。
　なお、その日時及び人選等につきましては、これを会長に御一任願いたいと存じますが、御異議ございませんか。
　　　〔「異議なし」と呼ぶ者あり〕

○会長（鴻池祥肇君）　御異議ないと認め、さよう決定いたします。
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○会長（鴻池祥肇君）　政府参考人の出席要求に関する件についてお諮りいたします。
　国民生活のためのデフレ脱却及び財政再建に関する調査のため、今期国会中、必要に応じ政府参考人の出席を求め、その説明を聴取することとし、その手続につきましては、これを会長に御一任願いたいと存じますが、御異議ございませんか。
　　　〔「異議なし」と呼ぶ者あり〕

○会長（鴻池祥肇君）　御異議ないと認め、さよう取り計らいます。
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○会長（鴻池祥肇君）　国民生活のためのデフレ脱却及び財政再建に関する調査を議題といたします。
　先般、ベルギー王国、ドイツ連邦共和国及びスウェーデン王国における財政再建に対する先進諸国、国際機関の取組状況に関する実情調査並びに各国の政治経済事情等視察のため、本院から議員団の派遣が行われました。
　調査結果につきましては、既に議院運営委員会に報告されておりますが、本調査会の調査に資するため、派遣議員からその概要について報告を聴取したいと存じます。
　それでは、派遣議員を代表して江崎君から報告を聴取いたします。江崎孝君。

○江崎孝君　先般実施されました海外派遣重要事項調査団第二班の調査結果について、その概要を御報告申し上げます。
　本調査団は、財政再建に対する先進諸国、国際機関の取組状況に関する実情調査並びに各国の政治経済事情等の視察のため、平成二十六年九月の八日から十七日までの十日間、ベルギー王国、ドイツ連邦共和国及びスウェーデン王国を訪問いたしました。
　残念ながら緊急の用務により自民党代表委員が急遽参加を中止せざるを得なくなったことにより、本調査団の派遣議員は、共産党の辰巳孝太郎委員、社会民主党の吉田忠智委員及び団長を務めました私、民主党の江崎孝の三名でありました。非常に少なかったんですが。
　訪問国においては、欧州委員会の副委員長を始め、各国政府及び国際機関の高官並びに関連団体との意見交換、在外公館からの説明聴取、資料収集及び関係施設の視察等を行いました。
　以下、順次報告をいたします。
　まず、ベルギーについて御説明をいたします。
　ベルギーのブリュッセルにはＥＵの本部が置かれており、欧州の政治の中心都市となっております。調査のため同本部を訪れ、カタイネン欧州委員会副委員長、経済・通貨問題を担当されておられます、カタイネン副委員長と欧州経済全般、財政金融政策について意見交換を行いました。また、欧州委員会競争総局のコープマン次長から、投資環境整備としてどのような競争政策を展開をしているのか、加盟国間の競争政策の差異、規制の強弱を調整しているかについて、また、欧州委員会経済財務総局のペンチ局長から、欧州委員会が加盟各国に対して財政均衡を求めるのか、ある程度の許容範囲で収支差を認めるのか、また、欧州委員会が各国の財政収支をモニターしているのか、赤字国に対して何らかの要請、指導を行うのか等について、それぞれ説明を聴取いたしました。
　まず、カタイネン欧州委員会副委員長との意見交換では、当時は今と違いまして、ギリシャ問題が今再燃をしていますけれども、冒頭、副委員長が、ＥＵは金融危機を脱しつつあると極めて印象深い発言をされておりました。一つの中央銀行の金融政策、各国の財政当局による財政政策というユニークな実験のさなかにあるＥＵにあって、欧州委員会は各国の財政運営状況をチェックするサーベイランスルールを設定してモニターしているとのこと、そのルールは、基本的には、赤字を生じさせないよう抑止的で、財政の持続可能性を確保できるようにすることを目的としており、中央銀行がインフレ基調の政策を取らなくてもよいように設計されていました。
　特に、財政赤字をＧＤＰ三％以内に、公的累積債務を同六〇％以内にするのが一般的基準であり、それに反する場合、ＧＤＰの〇・二％の罰金や、ＥＵからの補助金の返還要請を行うとの厳しい対応は特筆すべき点であります。また、当時検討中であった、加盟国が政府から独立した機関、財政カウンシルを設置して、そこが政府の財政運営をモニターするルールは、我が国においても参考になるものと考えます。これらの対応に対する自信がさきの副委員長の発言につながっているように思われました。
　公正な企業間競争についてであります。
　効率的な企業の活動が阻害されることがないよう、国家補助が不適切な形で実施されないように監視し、反競争的な障害を取り除き、逆に非効率な企業を再編、更生させる、若しくは市場から退出させるようにすることで持続可能な成長が達成されるようにすることが重要とされました。例えば、日本の航空会社救済策のようなケースでは、ＥＵではより厳しい規律を課し、高利潤が期待できる路線などは放棄させることが考えられ、効率的な企業が活動しやすい競争環境を提供するのがＥＵ委員会の役割であるとのことでありました。
　次に、ドイツについて御説明いたします。
　ドイツはＥＵの牽引車として欧州経済を引っ張ってきましたが、他方で、財政は均衡を堅持しております。連邦財務省総合政策局のヘレス次長から、財政政策に対する基本的スタンス、財政赤字をどのように抑制しているか、金融政策との整合性、連携をどのように図っているのか、成長促進戦略の中で財政金融政策をどのように位置付けているか、法人税を三〇％弱としているが、今後もこれを堅持するのか、海外直接投資を呼び込む際、法人税率は支障となっているか、それとも問題はないのか等について説明を聴取いたしました。
　説明によりますと、短期的な景気対策が有効なのは金融危機やリーマン危機のような緊急時のみであり、財政は雇用を促進し、投資環境を整えるといった構造改革に用いるべきであると指摘されました。ドイツでは、構造改革として、一つ、労働市場改革、二つ目に金融市場改革、三つ目に企業税制改革、四つ目に社会保障制度改革を実施しているということでありました。
　また、ドイツのフランクフルトには欧州の中央銀行である欧州中央銀行、ＥＣＢがあり、ＥＵ内の金融政策のかじを取っております。ＥＣＢの金融政策戦略局のホルムハドゥラ首席エコノミスト及び国際局のロッジ首席エコノミストから、加盟各国の金融政策へどのようにコミットメントしているのか、財政赤字の加盟国に対してどのような要請、指導を行っているのか、デフレ対策としてどのような措置を講じているか、また、ソブリン危機に際し、それまでの物価安定第一のＥＣＢが最後の貸し手として大量の資金提供をちゅうちょしない政策に方針転換しましたが、今後も同様か、あるいはマイナス金利、当時はマイナス金利が非常に有名になっていました、マイナス金利政策を採用した理由とこれまでの評価等についての説明を聴取いたしました。
　ソブリン危機においては、ユーロを守るためには何でもするとのドラギ総裁発言と併せて、国債市場が混乱した際には、二〇一二年九月、ＯＭＴと呼ばれる新たな国債買入れ策の枠組みを決定し、一定の条件を満たせばＥＣＢが無限に国債を買い入れることを明らかにし、南欧諸国の国債の利回り低下に貢献したという自負は大変強いものでありました。また、十七という加盟国の全ての国にそれぞれに合った政策を取ることは困難であることに言及し、各国はＥＣＢの金融政策と矛盾しない経済政策を行うべきであるという姿勢も見せておられました。
　最後に、スウェーデンについて御説明いたします。
　欧州各国は、九〇年代以降、財政赤字の悪化に苦しみましたが、その中でスウェーデンは最もスピーディーかつ大幅に赤字削減に成功した国であります。その成功例、体験について政府関係者から説明を聴取いたしました。社会省のヘミングストン社会保険部長からは、持続的な社会保障システムをどのように構築したか、人口減・少子化対策、子育て、教育等次世代のための投資をどのようにして促進しているのか、あるいは雇用省のハルト企画局長から、高齢者、女性の雇用をどのように確保しているか、成長産業への労働力のスムーズなシフトのためにどのような政策を実施しているかについて、また、財務省のベルグストランド予算部担当官及びノーリン経済部担当官から、財政再建をどのようにして成し遂げたか、その際、障害となった点とそれをどのように克服したか、国民負担率が日本より高いが、国民から集められた税や社会保険料をどのような基準で分配しているのか、成長促進戦略としてどのような分野に政府資金を投入しているのか、海外直接投資を呼び込むためにどのような措置を講じているか等について、それぞれ説明を聴取いたしました。
　説明によりますと、年金は国の歳出とは別会計で運営されており、人口構成の変化に即して自動調整されるように設計されているとのこと、また、女性の社会参加については、七一年の所得税制度改正、七三年の育児休業法、児童福祉法、公的施設での老人介護の実施によって促進され、高齢者雇用については、雇用保護法で六十七歳まで働く権利が保障されていることなど説明を受けました。また、スウェーデンの年金改革は日本でも広く知られておりますが、次なる改革の必要性を認識し、既に改革内容の検討に入っているとの報告には驚きでありました。
　さらに、財政赤字削減については、全党が協力して削減策と新しいルールを決定し対応しているとの説明を受けました。その主な中身は、一つ、長期的視点での予算フレームワークを構築する、すなわち、予算編成は単年度であるが当該年度には三年後の歳出案を策定をすること、二つ目に予算額の数値的目標を設定をする、すなわち、政府はＧＤＰの一％の余剰を捻出し、これを経済危機等の不測の事態に対する予備費として活用するとともに、その必要がない場合過去の債務の返済に充てられること、三つ目にトップダウン方式の採用、すなわち、まず議会が年度予算総額、支出上限を決定をして、内閣がその割当てを決め、それを各省レベルに下ろして予算要求を確定されるということでありました。
　極めて厳しい内容の対策です。実現した背景を尋ねると、スウェーデンでは危機が瞬く間に惹起したので危機感を共有でき短期間で対策決定が行えた、日本は危機が長期間掛けて徐々に進行している印象にある、対応が難しかったのではないかという指摘がありました。
　以上、各国政府、国際機関の高官との会談のほかに、ドイツにおいては、再生可能エネルギー施設、地産地消、産業振興を行っている農場、エネルギーの自給自足を実現したコミュニティー、スウェーデンにおいては、コンパクトシティー、まちづくり、公共インフラ投資の実施状況について、関連施設や現地を視察する機会を得ました。それぞれに特徴深く、我が国の参考になるものを数多く視察することができました。特にスウェーデンでは、総選挙の投票日と重なったこともあり、実際の選挙を見る機会に恵まれました。投票率を上げるため、日本でいう期日前投票所として、人が多く集まるアーケードやダウンタウンの中心に特設ブースが設置されていました。投票日でもある日曜日も期日前投票所で投票できる制度になっており、この制度は低投票率が問題となっている我が国でも参考になる制度との印象を受けました。
　以上が海外派遣における調査の概要ですが、詳細は報告書を御参照ください。
　最後に、今回の調査に当たり多大な御協力をいただいた訪問先の関係者各位及び在外公館に対し衷心より厚く謝意を表し、報告を終えます。
　ありがとうございました。

○会長（鴻池祥肇君）　以上で報告の聴取は終了いたしました。御苦労さまでございました。
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○会長（鴻池祥肇君）　次に、「デフレからの脱却と財政再建の在り方など経済状況について」のうち、「経済の再生と財政再建の在り方」に関し、日本銀行の量的・質的金融緩和とその効果について、参考人から御意見をお伺いした後、質疑を行います。
　御出席いただいております参考人は、公益社団法人日本経済研究センター代表理事・理事長岩田一政参考人、ＪＰモルガン証券株式会社チーフエコノミスト菅野雅明参考人及び株式会社富士通総研経済研究所エグゼクティブ・フェロー早川英男参考人でございます。
　この際、先生方に一言御挨拶を申し上げます。
　御多用のところ、わざわざ本調査会に御出席をいただきまして、誠にありがとうございます。
　本日は、先生方からの忌憚のない御意見を頂戴いたしまして今後の調査の参考にさせていただきたいと思いますので、どうぞよろしくお願いを申し上げます。
　本日の議事の進め方でございますが、まず岩田参考人、菅野参考人、早川参考人の順でお一人二十分程度御意見をお述べいただきました後、午後四時十分頃までをめどに質疑を行いますので、御協力のほどよろしくお願いを申し上げます。
　なお、御発言は着席のままで結構でございます。
　それでは、岩田参考人からお願いいたします。岩田参考人。

○参考人（岩田一政君）　本日は、この調査会にお招きいただきまして、大変ありがとうございます。
　今御指摘がありましたように、日本銀行の量的・質的金融緩和につきまして所見を述べさせていただきたいというふうに思います。
　まず、量的・質的緩和政策は何のために取られているかというところから始めたいと思います。（資料映写）
　日本銀行は、この政策を始めるに当たりまして、物価の上昇率二％を実現することが望ましいと、しかもそれを二年程度で実現するということを目標に掲げました。私、この二％目標ということについて、まだ御異論が残っている部分もあるんじゃないかというふうに思います。私自身はこの二％は適切だというふうに思っています。
　これは、日本銀行、私、勤めたことございますが、その当時は一回目の量的緩和を出口でもって、卒業したときに、中長期の物価安定ということで一％というのをめどとして運営するというようなことを決めたことがございます。その後の経緯を見ますと、一％だとどうしても経済に大きなショックがあった場合にはデフレに戻りやすいということであります。これは日本だけではありませんで、世界の中ではスイスも事実上一％、〇から二％と言っているんですが、実際上は一％を物価上昇率の目標として政策運営しましたが、スイスも今回のリーマン・ショック以降、日本と同じようにデフレになっているということであります。
　こういう内外の経験を踏まえますと、デフレを本当に克服するには二％が必要だと。一％分はのり代として必要だと。もう一％分は、物価指数というのは必ずしも正確に国民の物価上昇による所得の目減りというのを捉えているかどうかという物価指数の問題がありまして、これも一％分ぐらいを見る必要が私はあると思います。合わせますと二％分というのは、どうしても経済が正常な下では二％程度の物価目標を置くことが望ましいのではないかということであります。
　以上がこの二％についてですが、具体的には量的緩和、質的緩和はどのような効果があったかということであります。
　振り返ってみますと、二〇一三年度は、拡大的な財政政策ということも同時にありまして、成長率は二・一％。物価の上昇率も、その前の年がマイナス〇・二％でしたが、〇・八％、つまり一％分年度平均で見ますと物価を押し上げた効果があったということであります。資産市場を見ますと、長期金利、出発点がそもそも低かったこともありますけれども、限定的とはいえ、長期金利のいろんな満期構造ございますが、長期金利を押し下げる効果があった。同時に、株価と為替レートについては、これは株価、今日も上がっておりますが、大きな効果があったのではないか。さらに、期待インフレについても、押し上げる力が、私どもは〇・五％程度というふうに考えていますが、押し上げる力はあったということであります。
　ただし、それでは一〇〇％良かったかというと、そうはいかないと。なぜならば、ここに出しておりますのは成長率の見通しであります。日経センターと日本銀行、民間見通し、三つ書いてございますが、日本銀行の場合は、物価の上昇率が、一四年度、これについては事実上〇・九％、消費税引上げの分を除くとその程度で見ておりまして、それで民間とも余り差がないと、一四年度はですね、もう残り少ないわけで。一五年度について見ますと、私どもは〇・二％と見ておりますが、日本銀行は一・〇％ですね。一六年度については二・二％まで上がると。つまり、二％に一五年度を中心とする期間に達成するということがこのシナリオでは描かれております。しかし、私どもの見通しでは、一五年度は〇・二であるし、一六年度は一・一ということで、一六年度の場合もまだ半分しか実現しないということであります。
　日本銀行と我々の違い、どこにあるのかなと。これは、マーケットと一％程度ギャップがあるということですけれども、私の分析では、物価の上昇率が加速するというのは主に二つの要因で決まると。これが消費者物価の上昇率ですが、我々の、私の考えております物価上昇の加速のメカニズムというのは二つの要因で決まると。一つは、ＧＤＰギャップが変動する。今もデフレギャップが二、三％存在していますけど、これが縮まっていくと物価を押し上げる、それから経済の総需要と総供給が、供給過剰であることの度合いが減っていくということであります。もう一つは、輸入物価が上昇率が加速するということであります。一三年度の場合には年度平均取りますと一三％上がりました。しかし、今、足下、一月の輸入物価の上昇率はマイナス六・六ということになっております。量的・質的緩和を取りますと為替レートを押し下げる効果がございます。為替レートが押し下がりますと輸入物価が上がるということになります。その上がった効果は、しかしながら、あるところまでで為替レートが安定する、例えば百十円近傍で安定する、八十円から百十円のところで一度止まりますと、そこで押し上げる力はなくなって、同じ水準のままでありますと今度はそれを押し下げるような要因として働いてきます。これがちょっと理解しにくいところかと思いますけれども、輸入物価によって物価を上げるためには円安が永遠に続かないと、実は最終的には同じ例えば二％を実現しようと思ったときに一回限りの円安だけでは不十分だということ、ポイントはですね、あります。
　私、今申し述べましたように、一三年度は〇・八％、つまり一％分押し上がったけれども、そのうちの半分は、ここに書いてありますが、ＧＤＰのギャップの変動によるものであった、残りの半分が輸入物価の上昇というものにあったと。ところが、輸入物価はもう一三年度の夏ぐらいから減速をし始めておりまして、ピークに着いてからその後上昇率が鈍ってきて現在はマイナスまで来たと、こういうことであります。そういうことでありますので、結局、私どものセンターでは、一五年度も原油価格の急落がなくとも一％程度しか物価は上昇しないというふうに考えておりました。
　というのが、物価の上昇率に対してＧＤＰギャップと輸入物価の上昇率というのが重要だ、しかしながら、輸入物価の上昇率あるいは下落率というのは一回限りなので、それに頼っていると安定的な物価上昇率ということにはならないということが重要なポイントであります。
　加えて、ＧＤＰギャップも、私、日本銀行におりましたときに、今も記憶しておりますが、一時はＧＤＰギャップがプラス二％程度まで上がったことがあります。しかし、二％程度まで上がったにもかかわらず、結果的にはデフレに逆戻りしてしまいました。私、そういうことを考えますと、ＧＤＰギャップも現在まだマイナスの二％とか、これも測り方で幾らか幅がありますが、まだ二％でも安心は私はできないと、プラスになっても。プラス二％になっても必ずしも安定的な二％の物価上昇率というのは実現しない。こういうことを考えますと、二年で、たとえ今のＧＤＰギャップがマイナス二％だとして、プラスの二％になってもまだ足りないというようなことを考えると、二年程度でそもそも実現するということは非常に難しい。
　それからもう一つ、少し理論的な話になりますが、経済の本当の構造というのを民間もまた中央銀行も全て知っているわけではない。これは、学びながら本当の構造は何なのかということを、現実のデータ見ながらその真の構造を探り当てるような過程にあるというふうに私思っていまして、そういう学習過程も考えますと、二年で物価の上昇率が二％まで上がっていくということは極めて難しい。ですから、これが開始されたときから私は五年は掛かりますということを申し上げました。さらに、安定的に二％でいくためには、成長戦略、つまり中長期的に日本の成長率、期待成長率あるいは現実の成長率が高まっていくということが同時に必要だというふうに議論をいたしておりました。
　これが足下の物価上昇率についての私の評価であります。
　それで、この量的・質的緩和政策にはどういう問題があるかということをちょっと述べたいと思います。
　一つは、長期金利のことを今お話ししました。長期金利というのは二つの部分に分解することができます。
　これは、将来、短期金利がどのように推移するかということを市場参加者が予想する、そういうことで決まってくる長期金利の構成部分ですね。これをリスク中立利回りというふうに申します。これは、短期金利の予想された動きによってこれが決まるということであります。
　もう一つは、タームプレミアムというふうに呼ぶものであります。これはリスクプレミアムの一つのタイプでありまして、リスクプレミアムは大まかに言うと二つございます。一つはこのタームプレミアム。タームプレミアムというのは、例えば五年物の国債と十年物の国債を取りますと、五年と十年という期間の長さが違う、長い期間ある金融資産を持っていますと途中でいろいろな金利変動が起こる、その金利変動が起こってもそれを埋め合わせるためのプレミアムが必要だというのがこのタームプレミアムであります。もう一つはクレジットプレミアムというふうに呼ばれるものでありまして、これは、国の国債と社債、同じ五年物であっても、そこにはクレジットリスクの度合いが違うということで、国債の金利の方が安くなるのが通常であります。
　したがって、観察される長期金利というのは、予想された短期金利の動き、これはリスク中立金利とも申しますが、の動きとそれからタームプレミアムに分解することができます。
　金融政策の方でいいますと、予想短期金利には金融政策どういう手段で働きかけられるかというと、フォワードガイダンスと呼ばれるものであります。この先、日本銀行はしばらくの間ゼロ金利を維持します、場合によると、国によっては二年間、三年間このまま維持します、こういったのが例えばフォワードガイダンスであります。それが影響を与えることができる。
　このリスク中立利回り、御覧いただくと、実はじわじわと、我々の計測によりますと、下がっていないで、むしろ少し上がりぎみだということであります。逆にこのタームプレミアムの方は、御覧いただくと、特に量的緩和が始まったとき以降も大幅に圧縮されてきております。最近時点ではマイナスまでなっているということであります。こういうマイナスになっているというのは、日本だけではありませんで、例えばアメリカの場合にもそういうことが起こっております。
　アメリカの連邦準備のスタイン理事が、かつてこのマイナスになったときをどういうことをおっしゃったかといいますと、タームプレミアムが余りに圧縮されるというのは、ある意味で力ずくでそのタームプレミアムを圧縮するようなことが起こっている、無理をして押し込んでいるような状況がありますと今度それが反動で戻る力を非常に大きくしてしまう、その結果、マーケットには多くの悪影響が生じ得る、したがってそういう状況の下では追加緩和をすることは余り望ましくないということをおっしゃっておられます。
　私、日銀の量的・質的緩和は長期金利に影響を与えたというんですけれども、主に影響を与えたのはこのタームプレミアムなんですね。タームプレミアムの変動というのは、先ほど申しましたように、株価や為替レートに大きな影響、資産価格に大きな影響を与えます。予想された短期金利、こちらの方は民間の設備投資あるいは住宅投資に大きな影響を与えます。つまり、実体経済の方に大きな影響が及ぶということであります。
　こういうことを考えますと、私、日本銀行ですね、一つは何らかの形のフォワードガイダンスを強化した方がいい。そして、量的・質的緩和の量を増やす部分については、更にやるということは、いろいろなマーケットのゆがみを拡大するリスクが生まれているということかと思います。
　同時に、金利について言いますと、今多くの先進国で長期金利、四年物、五年物、場合によると十年物ぐらいまでマイナスになっているところがございます。このマイナスになっている事態の下で国債を中央銀行が買うということは、言ってみると補助金を付けてやって民間の金融機関から国債を買い取ると。もうちょっと言いますと、中央銀行はロスを、あるということを当然承知した上で買っているという、つまりコストを掛けながら買っているということを意味しております。
　ほかの中央銀行を見ますと、今北欧のお話ありましたけれども、デンマーク等では中央銀行に預けてあるお金にマイナスの金利が付いております。マイナス〇・七五。スイスの場合も同様であります。そういうことがありますと、民間銀行は、中央銀行に預けるとマイナス金利だと、じゃ民間の我々の預金もマイナス金利にしないとコストが合わなくなるというので、場合によると民間の金融機関の預金金利にマイナスが付くということも起こっております。これも、ある意味で私、いろいろな弊害といいますか、の中の一つではないかというふうに考えております。
　もちろん、長期にわたって低金利を続けますと、これはいわゆる資産市場のバブルというような問題、リスクが強くなってくる。現実にイギリスの場合には住宅市場でバブルが発生しております。それをどうしようかということで、マクロプルーデンスの政策を現実にイギリスの場合には発動をしております。これは不動産市場ですね。特にロンドンの住宅価格が上がり過ぎていると。
　このマクロプルーデンスの政策は、実は金融政策とも非常に関係がございます。マクロの方だけ、プルーデンスの方だけで規制を強化して金融の方はずっと拡大というのはどこかで限界がございます。そこで、何らか金融政策とマクロプルーデンス政策の間を調整するメカニズムがどうしても必要だと、私考えております。残念ながら、日本の場合にはその調整するメカニズムは組織的には、制度的には全く存在していません。これは、一日も早くそういう調整メカニズムが円滑に働くような仕組みを整えておく必要があると思っています。
　これが問題点の一つでありますが、もう一つは、今度は出口であります。
　これは日本銀行だけではありませんで、イギリスの場合もアメリカの場合も同様であります。出口になって、今これからアメリカの中央銀行は金利を恐らく六月から夏にかけて引き上げていくと思いますけど、引き上げていきますと、資産の側の利回りとそれから負債の側の利回りですね、これが逆転するというようなことが起こり得る。あるいは、その長期金利が上がって自分が保有している資産にロスが出てくるということがあります。アメリカの中央銀行の場合も、将来バランスシートに損失が発生するかどうかということを、これは事務方が、連邦準備の事務方が計算をして、それは赤字になる可能性がありますというシミュレーションをやりました。
　そこで、私どものセンターも、ほぼ同じ手法を使いまして、日本銀行の場合も、非常に円滑に日本銀行、二年程度で二％を達成し、それから次第に金利引き上げるという過程になった場合に赤字が発生しますかどうですかということを実験をしてみました。そうしますと、やはりこの図にありますように、どうも経常収支が悪化するということであります。赤字になるリスクがある。
　この赤字になるリスクについて、私は事前の段階から、日本銀行と政府でそういうことが起こったときにはどうするのかという取決めが必要だと思います。私はイギリス型が望ましいと思っています。イギリスは、キング前総裁が、このイギリスの量的緩和に踏み切る前に二つ財務省と約束を交わしました。一つは、こういう量的緩和という異例の政策に伴う収益と損失は全て財務省に帰属する、ですから損失も収益も全て財務省だ、もう一つは、国債管理政策を変更しないという。金利が下がったので、それじゃ国債管理の観点から長いものをもっと出しましょうというとその効果が弱まってしまう。そうしたような事前の取決めが私は日本の場合にも求められているのではないかということであります。
　最後にもう一つ、現在日本が直面しておりますのは、原油価格が急落したということであります。夏から比べますと、もう四割ぐらい実は原油価格が下がっているということであります。原油価格が下がるということは、輸入物価が大幅に下がるということであります。先ほど申しましたように、一月マイナス六・六になったのは、もちろん原油も大きく影響しているということであります。
　輸出物価の方が余り変わらないで輸入物価が大幅に下がりますと、日本が外国と貿易をする場合の相対価格、輸出物価と輸入物価の比率を交易条件と申します、交易条件が良くなると、企業の場合には、交易条件、どういうことかというと、仕入価格と販売価格の比率であります。販売価格に対する仕入価格の比率が上がったりしますとこれは非常に収益がいいと。反対ですと収益が圧迫される。国も全く同じでありまして、同じように輸入物価の方がたくさん上がりますと、産油国に言ってみますと所得が流出してしまうということであります。
　今回の原油価格、大幅に下がったことによって、実は物価が、もちろん輸入物価が下がって消費者物価指数も下がるということであります。そういうことがありますと、日銀の達成しようと思っている二％目標から遠ざかるということになります。
　私どもの予測は〇・二というふうに、今年度ですね、というふうに申しましたが、この〇・二という数字は、先ほど申しましたように、ＧＤＰギャップの変動分と輸入物価の変動分、物価上昇率の変動分によって説明しますと大体一五年度の物価上昇率〇・二になるということであります。
　その場合に問題が生じますのは、日本銀行はそのときどうすべきかということであります。物価の方は下がります、二％から遠ざかってしまいますということであります。しかし、実質所得の方は、我々の見込みでは八兆円ぐらい、八兆円といいますと消費税で増税した増収分に当たるぐらいの実質所得の増加が見込まれるということであります。そうしますと、それは実質ＧＤＰを押し上げるという効果になります。
　金融政策はどういうふうに運営すべきかということで、一つの考え方は、一、二年先のＧＤＰギャップの変動分と物価上昇率の変動分、これを比べるという。通常の場合は両方同じ方向に動くんですが、原油価格のような場合は正反対に動くわけであります。そのときに、プラス分とマイナス両方を勘案した上で追加緩和やるべきか、やるべきでないかということを議論すべきだと。
　私の大まかな計算では、そのプラスの方とマイナスの方がほぼキャンセルアウトする。ということは、追加緩和は、原油価格が下がったことに対して、すぐにそれに対して追加緩和をするということは必ずしも意味しないということであります。
　ＩＭＦにブランシャールというチーフエコノミストがおいでになりますが、彼氏が、ユーロ圏と日本については金融政策の対応としてはフォワードガイダンスを強化することが望ましいというふうに言っています。これは、量的緩和を強化せよというふうにはおっしゃっていないということがポイントだと私受け取っております。
　では、具体的に何をすべきか。私の理解では、今、日本銀行はマネタリーベースを中心にして金融政策運営をしています。しかし、日本銀行の場合は、一四年の末に二百七十五兆円という目標は明確にしているんですが、一五年末、一六年末は幾らになるかということについてコミットしたことはない。図表を見ますと、点線で延ばしてありまして、八十兆を足した数字がぽんと出ているだけでありまして、フォワードガイダンスとしての役割はその分減殺されていると思います。ですから、私、原油価格の下落に対して物価が恐らくマイナスに、今年の第二・四半期、第三・四半期、マイナスになる可能性が強いと思っています。その場合でも、慌てて追加緩和というよりはフォワードガイダンス。ただし、その場合も、マイナス幅が余りに大きくなって、エネルギー、食料を除く分も上昇率がマイナスになる、あるいはインフレ期待が更に大きく下振れするというような場合には何らかの対応が求められるんじゃないかというふうに思います。
　最後に、私、最初に申し上げましたが、そうですね、成長戦略との関連がどうしても必要だということを申しましたけれども、日本の成長率、一人当たりＧＤＰの水準と成長率というのを取りますと、この図に書いてありますのは、世界各国いろいろあるわけですけど、この赤線が引いてあるのは、右下がりの曲線が書いてありますが、どういう関係を示しているかといいますと、一人当たりの実質ＧＤＰの水準が低い国は高い成長率を実現する可能性が強いという図であります。収束していくと。新興国は次第に先進国の水準にキャッチアップしていく傾向があるというのを示すのがこの図であります。
　日本の場合の問題点は、二〇〇〇年代になってこの傾向線よりも下になってしまっているということであります。少なくとも、私、これをまず傾向線まで持っていくという成長戦略が必要、そのためには、人口減少に歯止めを掛ける、イノベーションを促進する、そして第三の開国を進める、こういう三つの柱でこれを、中長期の成長率を高める。つまり、二〇二〇年代の初めぐらいには高めの成長率、その後は、先ほどのトレンドのラインに従ってより進んだ国にキャッチアップしていくというような成長戦略でもって同時に、日本銀行のＱＱＥを同時に実行することによって安定的に二％の物価上昇率というのが達成できるのではないかというふうに考えております。
　以上で終わります。

○会長（鴻池祥肇君）　ありがとうございました。
　次に、菅野参考人にお願いをいたします。菅野参考人。

○参考人（菅野雅明君）　それでは、本日いただきましたテーマの日銀の量的・質的金融緩和の効果と課題という点についてお話し申し上げます。
　ただいま岩田理事長の方からかなり日銀の政策についてコンプリヘンシブな御説明をいただきましたので、私のプレゼンテーションといたしましては、私が特に関心を持っております日銀の出口政策のところに時間を特に割きたいと思いますが、まずその前に、私が考えております日銀の政策の効果という点について簡単に見てみたいと思います。（資料映写）
　二〇一三年四月四日に日本銀行の黒田総裁はこの量的・質的緩和を導入を発表されまして、そのときの記者会見で、ここに書いてございます三つの波及経路というのを指摘されました。リスクプレミアム縮小効果、これは長期金利が下がったり株価が上昇する効果です。そして、二番目にポートフォリオ・バランス効果、これは銀行の貸出しが増えたり投資家のリスク資産の比率が増える、そういう効果です。三番目が期待インフレ率の上昇効果、これは実質金利低下から設備投資等が増える効果と、こういうことですけれども、ちょうど間もなく二年がたとうといたしております。
　細かいことは省きますが、私の直感も含めて申し上げますと、①については、実際に長期金利が下がり株価も上がっていますので八十点と。二番目につきましては、確かに銀行貸出しは少し増えておりますが、銀行はそれでは不十分で、もうどこもかしこも運用難の状況ですので、まだこれは二十点。三番目の期待インフレ率上昇効果、確かに実質金利は下がっておりますが、まだ設備投資等は十分に増加しているとは言えないということで、四十点というふうに思っております。
　これをもう少し別の角度から見ますと、この日銀の政策に最も敏感に反応したのは為替です。皆様御存じのとおりです。そして、円安が起こりました。その結果、株価、そして、まだ一部ではありますが、不動産の価格が上がり始めております。ただ、設備投資、個人消費等の需要項目ですね、こちらの方は十分に反応していないということかと思います。
　ただ、過去二年間を振り返ってみますと、この間に日本の企業、家計の景況感は、それ以前に比べるとかなり改善を見ております。一部中小企業等で必ずしも十分に恩恵が行き渡っていないところはありますが、ただ、マクロ的に見れば確実に景況感が良くなっておりますので、これは日銀の政策の貢献があったというふうにも言えるかと思います。
　もちろん、一方、コストもございます。債券市場では流動性が低下し、債券市場から発生するメッセージですね、金利ということで市場がどう見ているのかが分かるわけですけど、それが封殺されているという問題があります。また、金融システムの安定化、これは先ほど岩田理事長の方からも御指摘がありましたように、資産価格がむしろ上がり過ぎる、実体経済と離れて上がり過ぎるのではないかという懸念。そしてもう一つは、金融機関の収益がかなり圧迫されていますので、実は金融機関の経営が不安定化するリスクもございますので、この辺がコストとしてはあるかもしれません。
　では、全体としてどういう評価ができるかというと、実は、まだ出口という問題がありますので、そこを見るまでは全体の評価はできないということだと思います。簡単に申し上げますと、うまくソフトランディングできればこれはめでたしめでたしということですけれども、その出口のところでつまずいてしまう、あるいは非常に大きなコストを払わないといけないということになると、これではこれまでのプラスはもう全て相殺されてしまうということになりますので、やはりその出口のところをどう考えるかというのが重要になると思います。
　その出口の話をする前に、ざっと期待インフレのところだけを少し取り出して見てみました。
　こちらの、皆様から向かって左側の方のチャートというのは、市場で計測される期待インフレ率ということです。細かいことは省きますけれども、これは、長期間にわたって、今後十年間、市場がどのようなインフレ率かという、どう見ているかというものがここに示されています。
　ここでお分かりのように、二〇一二年の終わりから一三年の初めにかけて、それまでのマイナスからプラス一％ぐらいまで急速に上がりました。これは明らかに期待インフレ率が変わったわけです。ところが、その後は、多少凸凹はありますけれども、一％を挟んだ動きということであります。最近少し一％を下回っていますが、これはちょっと原油価格が下がったことに過剰に反応しているという面もありますので、ここはちょっと割り引いて考える必要がありますが、ただ、言えることは、市場は、一％のインフレというのは何とか達成できそうだと、ただ二％はなかなか難しいよねというのが市場からのメッセージというふうに考えておりますし、私はこれは非常に重要なメッセージだと思っております。
　次に、この右側のチャートですが、これは日銀が行っておりますアンケート調査の結果でございます。生活意識アンケート調査という結果ですが、これを見ると、この上の平均値というところと中央値というところを御覧いただくと、日銀の政策に全く関係なく、ほとんど影響ないと。ですから、家計から見ると余り期待インフレ率は変わっていないということかと思います。
　三番目が、この左側の、企業がどう見ているかということです。昨年から日銀は短観で企業の期待インフレ率を聞いております。企業の販売価格見通しというのがあるんですが、この黄色い線のところを御覧いただきますと、二〇一四年十二月、一年後が一・〇、三年後が一・七、五年後が二・〇％です。これは一年間の変化率じゃないんですね。今から見て例えば三年後にはあなたの企業の販売価格は何％上がっていますかということで、一・七％です、五年後には二・〇％ですというふうに答えているわけですので、そうすると、その例えば一年後から三年後にどれだけ変わるかというのは、この表のとおり解釈すると、実は二年間で〇・七％ポイントです。ですので、一年にすると〇・三五％。三から五年後は、一年間は〇・一五しか上がらない。むしろ企業も、少なくとも二％に毎年どんどん上がっていくというふうには思っていないということですね。
　あと、後ろの方にちょっと書いたんですが、こっちは後にします。
　エコノミストがどう考えているかというと、これブルームバーグという通信社がやった調査があるんですが、日銀が言う二〇一五年度を中心とする期間に二％程度のインフレが実現すると思いますかという問いに対して、三十三名のエコノミストのうちイエスと答えたのは二名、三十一名はノーというふうに答えております。エコノミストも、そういう意味で、なかなかやはり二％のインフレは、少なくとも日銀が言っているように二年程度では難しいということかと思います。
　そうなりますと、日銀が二％を早期に達成しようと、今、黒田総裁は記者会見でもそのようにおっしゃっていますが、そうであれば、日銀は追加緩和をするだろうというのが自然の成り行きでございます。そして、これもブルームバーグのアンケート調査によると、七四％のエコノミストが年内に追加緩和ありというふうに答えているわけです。
　これが私の評価と今実際に現状でどのように市場、家計、企業、それからエコノミストが考えているかというようなことですね。
　次に、このチャートは私どもＪＰモルガンの今年のインフレ率予測を示してございます。下のピンクの部分がエネルギーによる押し下げ効果、寄与度がマイナスになっておりますが、これによりますと、今年の四―七月辺りにコアＣＰＩの前年比がマイナスになりそうだと。ただ、そんな大きなマイナスではないわけで、その後、原油価格が少し持ち直しぎみになると年の終わりにはまた一％近くに近づいてくると。ここにはありませんが、二〇一六年には一％台の半ばぐらいまでは上がってくるかなというふうには見ております。ただ、それでもまだ二〇一六年にもなかなか二％には届かないというように私どもは考えています。
　では、二％って永遠に到達しないのか、あるいは到達するのかという点ですけれども、私どもは二％はいずれ達成可能だろうというふうに思っております。
　こちらのチャートの右側、有効求人倍率のチャートをお示ししてございます。ただいま足下で有効求人倍率は一・一五倍、すなわち求職数に対して求人数が少し上回っているような状態までようやく回復はいたしておりますが、ただ、所定内給与という、いわゆる基本給、ここの前年比はまだ〇・二％ぐらいということで、さすがにマイナスはなくなりましたけれども、まだまだ賃金の上昇圧力は弱い状況です。
　ただ、この有効求人倍率のチャートは非常にスムーズに動いていますので、このまま先延ばししますと二〇一七年ぐらいには有効求人倍率が一・五倍ぐらいに到達いたします。この一・五倍の有効求人倍率というのは、一九九〇年、日本の資産バブルの一番ピークだったときですけれども、このときの有効求人倍率に並びます。これはかなり労働市場が加熱した状況を示しております。
　この後も幾つか分析があるんですが、ここは省略させていただきますと、実はこのぐらいになると賃金上昇率も大体二％ぐらいのところに動きますので、今後前向きの循環が続けば、二〇一七年ぐらいには賃金が二％になり、そしてその後少し遅れてインフレ率が、私どもは二〇一七年の後半から一八年ぐらいになると二％のインフレというのがその頃見えてくるのではないかなというふうに思っております。
　あと、次に出口政策についてお話しさせていただきたいと思います。
　では、二％が視野に入ってきますと何が起きるかというと、まず長期金利が上がってまいります。現状〇・三％強ぐらいの十年債、十年国債の利回りですけれども、さすがに出口が近づいてきますと、その出口の先にある長期金利の水準というのは二％はもう超えてくるという、すなわちインフレ率より当然高くならないといけないわけですから、幾ら日銀が国債を買おうと金利はじわじわ上がってくるということになります。
　ただ、問題は、この上がる金利のスピードが非常にスムーズに上がるのかどうかということですが、もう既にアメリカが出口から出ようとしているわけですが、その経験を見るとなかなかスムーズというわけにいかないと。やはり中央銀行の一挙手一動を見て市場がやや過敏に反応して、長期金利が非常に大きく振れやすくなるという可能性というのはあるのではないかなと思います。
　じゃ、それなら日銀はもっと買えばいいだろうと、日銀が買えばそんなにボラティリティーが上がらないだろうということはあるかもしれないんですが、ただ、これは金融の緩和になってしまいます。日銀が国債を買うということはその分市中にもっとお金が出ることですから、二％のインフレが近づいたところで更に日銀が国債を買うともっとインフレになってしまうという悪循環になりますので、これも日銀にとっては非常に制約があるわけです。
　したがいまして、特に出口に近づくときには、市場といかに呼吸を合わせて出ていくかと。市場との対話というのが非常に重要になってまいります。その点、現在、アメリカの中央銀行であるＦＲＢは、もう極めて一語一語誤解されないように非常に神経を使っているということが言えるかと思います。
　ただ、現在日銀は、出口政策に関しましては時期尚早というふうに言い続けております。多分、期待インフレ率を上げるためには出口政策はまだ議論しない方がいいということかもしれませんが、もうそろそろその封印は解かれてしかるべきだろうと思います。その将来のショックを和らげるためには、今すぐに出口戦略は、封印は解くべきだというふうに思っております。
　ここで、先ほど岩田理事長の方からもちょっとお話がありました、日銀のバランスシートと日銀の収益について簡単にちょっと図示してみましたので、御覧いただければと思います。
　日銀は二〇一五年度のバランスシートは発表していませんが、約八十兆円足した、一四年末に八十兆円乗っけたような形で絵を描きました。仮にですが、この段階で日銀が政策金利を、今〇・一％ですが、これを二％に上げるとすると、超過準備はこのとき二百三十四兆円ですので、これに二％掛けると四・六八兆円、四・七兆円というのが年間の支払利息になります。一方、長期国債がこのとき二百八十兆円強日銀持っています。大体この平均利回りが、その時点のちょっと金利にもよってはっきりしませんけれども、大体〇・五から〇・六％ぐらい、もうちょっと低いかもしれませんが。そうするとこれは一・四兆円ぐらいになります。もちろんその他の資産がありますのでもう少し収益はありますが、支払利息が四・七兆円、国債からの収入は一・四兆円プラスアルファですので、これでは日銀は赤字になります。
　そして、先ほど岩田理事長の方からも、そういうときに備えて政府とちゃんと事前の協定を結ぶべきだと。それはそう思いますが、ただ、それでは実は不十分なのではないかなというふうに思います。
　すなわち、日銀の赤字を政府が補填すればいいというのは簡単な話ですが、果たしてそれで国民あるいはマーケットの信認は得られるでしょうか。政府の財政状況がぴかぴかで、財政赤字が非常に少ない、債務残高が非常に少ないという状況の下であればそれでも話は済むかもしれませんけれども、現在のように政府債務のＧＤＰ比率が非常に大きい、二三〇％というふうに大きいときには、これ日銀に赤字補填をするということは、これはもっと国債を増発するということになるわけです。
　そしてさらに、今、日銀の資本金というのは六・七兆円ですので、これを何度も何度も続けていたら、日銀の自己資本が毀損されてしまって、日銀が債務超過になるということですね。果たして、じゃ、この債務超過が起きたときに何が起きるんでしょうかと。実は、これはまだどの先進国も実験はしたことがないので日本が最初にやることになりますので、今から、じゃ、どうなると、これははっきりしたことは言えませんけれども、普通に考えると、政府の財政赤字が大きいときに更にもっと中央銀行に補填するというのはどう考えても常識的に考えると何か変だなということだろうと思いますので、場合によっては海外への資本逃避あるいは実物資産への逃避みたいなものが起きるという可能性があります。
　そして、実は政府が日銀の赤字を埋めるというのは、これは国民の側から見ると、国庫納付金が減るということですので、これは増税と同じ効果があります。すなわち、政府が補填するのではなくて、これは国民が補填しているんですね。それも、しかも後世の国民がですね、これ、後ずっとツケが残りますから。自分たちの次の代にツケを残していくという政策にほかならないので、そう安易にやっていいものでは決してないというふうに思っております。
　先ほど岩田理事長がおっしゃられたように、ＦＲＢでは、スタッフペーパーですけれども、出口政策が出る前に、僕今日持ってきておりますが、こういうペーパーを発表しています。そして、これは我々の言葉で言うとストレステストと言うんですが、金利が上がったときに日銀の収益がどう変わるかというのをちゃんと計算しています。そして、アメリカの場合には、金利が上がっても二〇一五年までにこのＱＥ、量的緩和をやめれば大丈夫ですよと、ＦＲＢは赤字になりませんというのを、これもスタッフペーパーですが、出しています。ところが、日銀はまだそういうものは、少なくとも、内部ではあるかもしれませんが、我々はまだ見ていないと。したがって、日銀はこのストレステストの結果を国民に公表すべきだと。どういうリスクがあるのかを国民に知らしめた上で、追加緩和をするのかしないのか、そしてどの時期に量的緩和の縮小に向かうのかを説明すべきだというふうに思っております。
　最後に、全体のそういう意味で評価ということを申し上げますと、なかなか日銀の政策だけを単純に評価することは実は難しいと思っています。私は、量的・質的緩和政策の最大の目的は時間を買うということにあると思います。日銀が痛み止めあるいは麻酔薬を打っている間にしかるべき政策、重要なのは財政の健全化と成長戦略、これを同時に完全実施することができれば、これは日銀が量的・質的緩和をやって時間を買った成果という形で大いに評価されると思います。ただ、日銀の痛み止め、麻酔薬もいつかは切れるときが来ます。それは二％インフレが達成されたときですけれども、その間に歳出削減などの手を緩めてしまって成長戦略も余り進まないというようなときには、結果として時間の浪費になり、日銀の出口政策はますます困難になってしまうということです。
　結論を言いますと、出口政策に関して日銀とアメリカの違いは、まさにその財政状況の違いです。アメリカは量的緩和を縮小しても海外の投資家がむしろ国債を買いに殺到しました。これはアメリカの財政に対する信頼があるからです。そして、むしろ長期金利は低下しています。日本の場合には債務残高が非常に高いわけで、果たして出口で投資家からの信認が得られるかどうか。その保証は今のところ全くないと思っています。出口戦略に関するリスクというのは、これは予想できるリスクで、自然災害以上に予想できます。かつ、このリスクが顕現化した場合の経済的混乱というのは非常に大きなものがあると思います。
　したがいまして、私は、政府あるいは国会は一種のプロジェクトチームのようなものを設置して、このリスクを小さくするにはどうしたらいいのか、あるいはリスクが顕現化した場合にはどのような措置が考えられるか、今から検討すべきだというふうに考えます。
　以上でございます。

○会長（鴻池祥肇君）　ありがとうございました。
　次に、早川参考人にお願いをいたします。早川参考人。

○参考人（早川英男君）　それでは、日本銀行の量的・質的金融緩和とその効果について私の所見を述べさせていただきたいと思います。
　なお、私は特にチャート等を投影いたしませんので、お手元にございます私のレジュメを御覧いただきながらお話を聞いていただければと思います。
　それと同時に、最初に一言だけお断りしておきますけれども、今の岩田参考人、菅野参考人も同じでしたけれども、金融政策の話をするときに金融政策だけの話をするわけにはいきません。どうしても財政とか成長戦略、そうしたことにも言及せざるを得ませんので、そうしたことも含めてお話をさせていただくということを申し上げておきたいと思います。
　一ページ目でございますけれども、一ページ目というのは量的・質的金融緩和ってどんなものだったかということでございますので、皆さん多分御承知でございますので、御説明するには及ばないと思っています。ただし、一々、量的・質的金融緩和という言葉をずっと言っていると随分長いですので、今後、英語の略称である、日本語だと異次元緩和という俗称がございますけれども、英語ではＱＱＥと言われていますので、これでお話をさせていただきたいと思います。
　もう一ページおめくりいただきまして、私がまず申し上げたいのは、いわゆるＱＱＥを始める前の段階でどういう理論的な問題等があったかということです。申し上げたいのは、このＱＱＥというのはある種の実験的な性格を持つ政策であるということであります。と申しますのも、短期金利がゼロになってしまった後に長期国債等々を買ったりする形で政策効果を及ぼすという政策は非伝統的金融政策と呼ばれるわけなんですけれども、実を言うと、この非伝統的金融政策がどういう効果を持つかについて、経済学界に明確なコンセンサスはありません。そういう意味でＱＱＥは実験的であると申し上げているわけであります。
　まず、理論的にどういう話になっているかということなんですけれども、現在の標準的な経済理論で想定されている効果というのは、次に申し上げるようなものではないかと思っています。
　この説明は、去年の春の金融学会で東大の植田先生が使われた分類をそのまま使わせていただいておりますけれども、ＱＱＥにはいろんな要素があって、まず、植田さんの言葉で言うとＱＥ０というふうな、これ単にマネタリーベースを増やす効果であります。これについては、少なくとも理論的にはないというのが一応学界のコンセンサスであります。実際にＦＥＤのバーナンキ議長も、ここでのＱＥというのは、狭い意味でのＱＥには効果がないというのはもう明言されておられます。
　二番目が、これはＱＥ１と言われているものでありまして、これはリーマン・ショックの直後にＦＲＢが行ったような政策、すなわち金融市場が混乱しているような状態で住宅ローン証券とかそうしたものを買い入れる政策であります。これについては、理論的にも効果があるというのが一般的な理解であります。ＦＥＤはこのときＱＥと混乱されないようにあえてクレジットイージングという言葉を使っていますけれども、これについては効果があるというのが一般的。
　もちろん、これは最初にアメリカがやったというよりは、その前例をたどると、実は一九九八年の金融危機のときに日銀がＣＰ・社債オペをやったのが多分その前例になると思いますけれども、こういった政策であります。よくバーナンキが大恐慌の研究の成果を生かして量的緩和をやっているということが言われますけれども、それは多分正しくなくて、バーナンキの大恐慌研究の直接的な応用というのは多分このＱＥ１に当たるだろうと思っています。
　もう一つがＱＥ２と呼ばれているものでありまして、これは長期国債を大量に買うというものです。アメリカでは二〇一〇年以降、ＱＥ２、ＱＥ３という形でこれが行われました。これについても、実はみんなが物すごく合理的だと仮定しちゃうと、理論的にはこれも効果がないというのが一応理論的な結論なんですが、これはちょっとやっぱり言い過ぎであって、通常は、これはある程度の長期金利の低下効果をもたらすだろうというのが一般的な理解であります。
　と考えますと、日銀の今回のＱＱＥというのはどういうものかというと、金融市場の混乱というのは余りないですので、ＱＥ０とＱＥ２を足したものであるということが一般的な理解になると思います。もちろん、だから長期金利の低下効果はあるわけですけれども、スタート時点の長期金利がかなり低かったので、まあ効果はあっても少ないだろうというのが理論面から出てくる結論であります。
　一方、もう一ページおめくりいただきまして、しかし、現実はどうかという話になると、例えば為替市場においては、ソロス・チャートと呼ばれていて、各国のマネタリーベースの比較から為替レートが動くんだということを信じてトレードを行っている人がたくさんいます。もちろん理論的に言うとそれは間違いだということになるわけですけれども、皆さん多分御存じだと思いますけれども、ケインズの美人投票の論理というのに従えば、それは間違っていてもみんなが信じているんだったら自分も信じた方が得だというロジックがあるので、実際にはそういうことが起こり得るということになります。実際、アメリカのＱＥ２とかＱＥ３はドル安とかアメリカの株高をもたらしたように見えます。
　以上申し上げたことは何か不思議なことを言っているように思われるかもしれませんけれども、それをうまく表している言葉が、実は去年バーナンキ議長が退任する直前に、これはブルッキングズだったと思いますけれども、こういうふうに言っています。ザ　プロブレム　ウィズ　ＱＥ　イズ　イット　ワークス　イン　プラクティス、バット　イット　ダズント　ワーク　イン　セオリー。要するに、いや実際には効果はあるんだけどね、理論的には効果はないんだよ、これが問題なんだということをバーナンキは言っているわけであります。
　そうすると、じゃ、理論的にはともかく、実際に効く可能性があるんだったらやってみればどうだという議論が当然あるわけなんですが、そこについて、僕、ちょっとここには非伝統的金融緩和の倫理的側面なんてやや大仰な言葉を使ってしまいました。通常は金融政策というのは最もテクニカルなポリシーであって、ある種、倫理とかそういう深遠な問題とは関係ないはずなんですけれども、実はこういう問題があります。
　例えば、もし市場参加者の誤解によって効果を持つような政策というのを中央銀行はやっていいのかという議論があります。これ実はお医者さんがプラシーボといって偽薬を使うことがあるんです。単なる砂糖を飲ませるということがあるわけですけれども、実はこれ医学的にはプラシーボは効くというふうに言われる事実があります。そうすると、お医者さんがそのプラシーボを使うのと同じと考えていいのかというのが一つの議論だろうと思います。
　もう一つは、これも今お二方から詳しく御議論がありましたので詳しく説明する必要はないと思いますけれども、ＱＱＥの出口で日銀は巨額の損失を被る可能性があるということです。
　それは、これも今、菅野さんからお話がありましたとおり、最終的には国民負担です。そうすると、民主主義の大原則に遡って考えると、本来、ある種の課税というのは国会の議決を経ずして課税することはできないというのが民主主義の大原則なわけですが、そういうことを例えば中央銀行、いかなる意味でも国会の議決を得ていない者がやってよいのかという問題があります。
　これ難しいのは、最初から副作用がありますと言ってしまうとお薬は効かない可能性があるので、一番最初の時点で目をつぶるという可能性はありますけれども、それをもう二年も続けていて、何も説明しないで追加緩和をしていくというのは果たして許されるのかというのはかなりシリアスな疑問だと僕は思っています。
　いずれにしましても、こういう問題がいろいろあるわけですが、何はともあれ実際にやってみました。やってみた結果、何が分かったかということでありますけれども、まず第一に、そのＱＱＥの成果という点では、もう皆さん改めて申し上げるまでもございません、大幅な円安、株高が実現したということであります。
　もちろん、マーケットが動き出したのは、実際に日銀が金融緩和を始める前、むしろ二〇一二年の十一月に衆議院が解散されて、安倍政権ができるということがほぼ予想された時点でマーケットが動き出したわけであります。
　そして、その二〇一二年の秋というのはどういう時期だったかというと、一つは、要するに欧州情勢が落ち着き始めていて円高要因がなくなりつつあった、あるいは日本の貿易赤字が予想外に拡大していたということがあります。と同時に、実は二〇一二年は七か月余りの短い景気後退があったわけですが、それが二〇一二年の十一月に底を打っていました。そういう意味では、ある種、為替にしても株にしてもマーケットの潮の変わり目にあったというふうに思いますけれども、さりとて実際にアベノミクスとかＱＱＥがなければ、あれだけの円安、株高になったとは思いませんので、やっぱりそれなりに効果があったということは間違いないと思っています。
　もう一つは、やはり何といってもデフレ脱却が実現したということであります。もちろん円安に伴うコストプッシュ要因が大きかったのは事実でありますけれども、一三年の後半、おととしの後半から約一年半、消費者物価の前年比はプラスを続けていますので、デフレというのが物価の持続的下落というふうに定義されていることを考えれば、デフレが終わったということは明らかだろうと思っています。これはいずれにしても非常に大きな成果であったと思います。
　一方で、次のページで、ＱＱＥないしアベノミクスの誤算もあったというふうに思っています。
　一つは、デフレから脱却しても成長率はなかなか高まらなかったということであります。御承知のように、リフレ派と呼ばれている人々は、物価が下がるから消費が先送りされるのである、それからデフレで実質金利が高いから設備投資が出ないのである、デフレ下で円高になって輸出も伸びないのだという説明をしていたわけであります。現在はデフレは終わりました。実質金利は明確にマイナスです。大幅な円安です。ですから、消費も投資も、設備投資も伸びて高い成長になるはずですが、実際にはそうなってはいないということであります。
　もちろん、一三年度の実質成長率は二・一％でしたから、これはまあまあの数字であることは間違いありませんけれども、このうち〇・五％は公共投資の寄与でありますし、恐らく消費増税前の駆け込み需要、これは消費と住宅合わせて〇・七％くらいあったんではないかと考えていますので、この二つを抜くと、実は実力は一％足らずであった。一方、御存じのように、一四年度は恐らくマイナス成長になるわけでございますので、それを考えれば、デフレさえ終われば高成長になるという話ではなかったということは明らかだと思います。
　と同時に、大企業が収益改善したにもかかわらず、輸出はそんなに増えませんでしたので、中小企業への発注は大したことはありませんでした。設備投資は増えましたけれども、これも大したことはありません。賃上げも、もちろん久々のベースアップがあったわけでありますが、残念ながら円安による物価上昇あるいは消費増税による物価上昇を埋め合わせるだけの力はなかったということだと思っています。だからこそ、去年は特に家計あるいは中小企業あるいは地方といったところについては、むしろ円安のメリットよりもデメリットあるいは消費増税の影響の方が上回ってしまったということでございます。
　もう一つは、やっぱり成長天井が予想以上に下がっていたということだと思います。先ほど労働需給の改善の話は菅野さんからお話ありましたけれども、もうアベノミクスがスタートして一年ぐらいでほぼ完全雇用が達成されて、むしろ人手不足になってきた、まあそれ自体はいいことなんですけれども、しかし、それがそんなに早く達成されてしまったというのは、やはり労働人口の減少によって潜在成長率が下がっていることにほかならないと思っています。
　内閣府の試算では現在の潜在成長率は〇・六％と、六ページでございますが、ことになっています。私自身はもうちょっと低いのではないかと思っていまして、今日銀では〇・二％程度と試算しているようですけど、いずれにしても〇・六と〇・二比べても大してはありません。いずれにしても低いということだけは間違いないということでございます。と同時に、後ほど申し上げますけれども、潜在成長率が下がってしまうと財政バランスの維持が難しくなるという問題が出てくるということでございます。
　それから、三番目の誤算は、これも比較的最近の話になりますけれども、原油価格の下落もあって、ＱＱＥ始めてちょうど二年になる今年の四月ぐらいの物価上昇率は多分ゼロぐらいになってしまう可能性が高いと思っています。
　もちろん、お二方からもお話ございましたとおり、原油価格下落は大幅な減税に等しい効果を持ちますので、日本経済にとっては大きなボーナスではあります。ただ、一部の方は、原油価格というのはこれは相対価格なのであると、したがってマネーを十分増やせばそんなことは関係なくて物価は上がるのだという議論をされている方がおられましたけど、これは少なくとも短期にはそういう事実はないということでありますので、時限を限ったインフレ目標の達成は難しくなったということでございます。
　七ページ目でございますが、ＱＱＥというのは元々実験的なものであったと考えると、実際の経験から学ぶということは極めて大切であります。以上の成果と誤算を踏まえて常識的に考えると、学ぶべき教訓はこんな形になるのではないかと思います。
　一番目は、デフレが終わっても成長率は高まりません。成長天井の低下があらわになった以上、供給力の強化が大事だと、そういう意味では成長戦略の策定が極めて重要だということは明確な教訓だと思います。
　二番目に、完全雇用はもう実現しているわけですから、財政によって景気刺激することは余り意味がないということになります。むしろ成長天井の低下によって財政バランスの維持が困難になったということを踏まえるのであれば、早期に財政健全化にかじを切る必要があるということ。
　三番目に、成長力の強化も財政健全化も進まないうちにインフレ目標だけが達成されてしまうと、日銀の国債の買入れが終わって長期金利が上がってしまうということで、別に二％というのはもちろん急ぐ必要はないのではないかということです。
　もちろん、岩田さんからお話がございましたように、僕も二％目標自体は旗を取る必要はないと思いますけれども、元々原油価格等が変化すればインフレ率が変わるのは当たり前であって、それを容認して長い目で目標を達成するというのが現在のインフレ目標政策の国際標準だと理解しています。
　という下で、実は昨年の秋に行われたことは私にとっては大きな衝撃でありました。というのも、今申し上げた教訓と全く正反対に、十月末に日銀はＱＱＥ強化を行いました。この結果として、国債の市中消化分のほとんどが日銀に買い入れられるという意味で、その財政ファイナンスの色彩が一層強まったということです。と同時に、安倍総理は、今年十月に予定されていた消費増税の先送りを決意した上で衆議院の解散・総選挙に踏み切ったということです。もちろん、当座の萌芽としては、日銀の追加緩和は更なる円安、株高につながりましたし、選挙の結果は与党の勝利ということだったわけでありますけれども、この決定は財政の維持可能性を危うくするおそれがあったのではないかと思っています。現に一部の格付会社は日本国債の信用格付の引下げを行いました。
　なぜこれが危険かというと、その一番重要なポイントは、九ページにございますように、二％インフレが達成されたときに果たしてそのＱＱＥの出口をうまく抜けられるかどうかというのは、基本的にその時点で市場参加者が財政の維持可能性を信じてくれているかどうかに依存するからであります。と申しますのも、もしマーケット参加者がそれを信じてくれていさえすれば、あとはこれはもう日銀の腕前次第というものだと思っています。日銀は実は市場調節の手腕についてはそれなりの定評がございますし、それから、日銀が最初にやるわけではなくて、去年実際にＦＥＤは国債買入れの削減、テーパリングを行いましたし、今年は恐らく利上げを行っていくだろうと思われています。日本はそこからしっかり学ぶことができるということがございます。
　しかし、逆にマーケットがそれを信じていない場合はどうかというと、まず第一に、信じていないのに国債の買入れをやめてしまえば、恐らく長期金利は急騰する、これは避けられないと思います。逆に、じゃ、それが怖いからといってずっと買い続ける、もう二％インフレになっているのに買い続けるということが行われれば、これは恐らく円安、インフレのスパイラルにつながる可能性が高いと思っています。日銀の黒田総裁は以前の記者会見で、政府の財政健全化への意思や努力について市場から疑念を持たれると対応のしようがないということを言われているわけでありまして、まさにそういう問題に直面するということです。
　ただ、実は一つ大きな幸運がございまして、何度も出ておりますけれども、実は原油価格の急落によって、一方において恐らく景気は順調に回復していくと思われます。他方で、インフレ率が二％に達するのは少なくとも今年の春ではなくて、まだしばらく先になります。そういう意味では、ＱＱＥの約束が実現しないという意味では不幸ではありますけれども、財政の維持可能性を回復するまでの時間の余裕ができるという意味では日本にとって大変な幸運であるというふうに思っております。
　最後に、十ページでございますけれども、そうなると何が大切かということでありますけれども、それは、総選挙の前に総理が、消費再増税は先送りしても財政健全化というのを堅持するということで、この夏までに二〇二〇年度の基礎的財政収支黒字化のための具体的計画を策定するということを言っておられます。これが本当にできるかどうかというのが極めて重要、とりわけＱＱＥがうまくいくかどうかにとっても極めて重要であるということになります。
　皆さん御承知のとおり、一月十二日に内閣府が中長期の経済財政に関する試算の改訂版を出しました。二〇年度の基礎的財政収支について、実質二％、名目三％の楽観的な前提の下でも九・四兆円の赤字が残るということでした。一方で、今回は、内閣府の潜在成長率並みの成長を前提にした計算、これベースラインケースと言われていますけれども、計算が出されまして、これ十六・四兆円のプライマリーバランスの赤字ということでございました。
　もちろん、成長率を上げていくのは大事ですけれども、これはよく法政大学の小峰さんが言われるんですけど、目標と前提は違う。新入社員が社長になるのを目標にするのは大変結構でありますけれども、社長になることを前提に今日から飲み歩くのでは破綻してしまいますので、前提は慎重であるべきだということだとすると、やっぱりこのベースラインを前提に考えていく必要があり、そうなると、二〇二〇年度の基礎的財政収支黒字化というのはこれは簡単ではありません。
　恐らく、消費増税を一七年の一〇％だけではなくて、多分更なる追加増税が必要になりますが、それだけでも恐らく簡単ではありません。社会保障改革を含めた歳出削減、そして成長力強化、それを全部組み合わせた対応が必要になると思います。これは、政府・与党だけではなくて、ほとんどの野党の方々も総選挙で再増税先送りに賛成された以上、皆さんが共通の責任を持ってこの議論をされていく必要があるというふうに考えております。
　最後に、最近、財政の状況を見る上で、公的債務残高と名目ＧＤＰ比率といったストック指標が大事だという議論が行われています。これ大事なことは間違いありません。ただし、足下は、実はＱＱＥで長期金利が抑制されているために、見かけ上これが随分低く出てくるということがございます。もしＱＱＥが終わって正常化、例えば長期金利と名目成長率が等しいという状態の下では、基本的にプライマリーバランスを黒字にしない限りこの赤字は無限に発散していくということでございますので、ここも申し上げた上で、私の意見陳述は終わらせていただきます。

○会長（鴻池祥肇君）　ありがとうございました。
　以上で参考人からの意見聴取は終わりました。
　これより質疑を行います。
　本日の質疑はあらかじめ質疑者を定めずに行います。
　まず、各会派一名ずつ指名させていただき、その後は、会派にかかわらず発言いただけるよう整理をいたしてまいりたいと存じております。
　質疑をされる方は、挙手の上、会長の指名を待って御発言くださいますようお願い申し上げます。
　質疑及び答弁は着席のまま行い、質疑の際はその都度答弁者を明示していただきますようお願いをいたします。
　なお、できるだけ多くの委員が発言の機会を得られますように、答弁を含めた時間がお一人十分以内となるよう御協力のほどお願いをいたします。
　それでは、質疑のある方の挙手を願います。
　舞立君。

○舞立昇治君　済みません。自民党の舞立昇治でございます。
　本日は、三人の参考人の先生方、本当にありがとうございました。
　十分という短い時間なので、早速質問させていただきたいと思うんですけれども、三人の参考人の先生方、それぞれ、やはり二年で二％の物価安定目標に関しましては、おおむね二％の水準は適切だけれども、時間的には二年じゃなくて五年程度と、ゆっくり時間を掛けてといったような内容だったかなと思います。私も基本的には同様の考え方で、私は二〇二五年ぐらいまでを見据えて五年から十年程度を視野に入れればいいかなと思っているんですけれども。
　そこで、やはり今日銀はまだ二年程度にこだわっているということで、菅野参考人の資料でも、今年の年内の追加緩和の可能性につきまして、多くのエコノミストがあり得るといったような回答をされていると思いますけれども、私は、やっぱり時間を掛けて行うのが、二％の目標はですね、必要だと思っておりますし、やっぱりこれ以上の追加緩和というのは非常に副作用が大きいんじゃないかと思っておりまして、それぞれお三方にお聞きしたいんですけれども、仮に年内の追加緩和、許容すると、許容できるとすれば、日本経済がどのような状況になっていれば追加緩和の可能性もあるんじゃないか、してもいいんじゃないかというようなお考えがあれば、ちょっと最初にお聞かせいただければと思います。

○参考人（岩田一政君）　先ほど最初の所見述べさせていただいたときも、原油価格が急落して、生鮮食品を除く消費者物価はマイナスになる可能性が強いと、特に第二・四半期、第三・四半期ですね。そのときに追加緩和が必要かどうかということが恐らく問題になって、私は、その場合に重要なことは、エネルギーと食料を除いても物価上昇率がマイナスになっているというような事態、あるいはインフレ期待ですね、これはいろいろな測り方ありますけれども、マーケットのいろいろな債券から得られる情報で、インフレ期待が大幅に低下してしまって中長期の物価上昇率、二％に向かっていくような動きが停止してしまう、あるいはそれが極めて困難になると予想されるというような、こういう事態が起こる場合には何らかの手だてを取る必要があると思います。
　ただ、その手だてについてはいろいろな可能性があると思います。今のようにマネタリーベースの枠内でもって全てを考えるのか、これまでと同じように国債を買うという方向で考えるのかですね。そこは複数の選択の余地があるというふうに思っております。
　具体的な措置として、十月末の追加緩和というのは、私はやむを得なかったというふうに思っています。これは、原油の急落がなくとも一％を割り込んでくると。その場合に、日本銀行はそれに対して何も対応しないということがあるとしますと、もっとその下げ幅が加速していってしまう。ですから、原油価格の下落がなくても、またマイナスの物価上昇率に陥ってしまうというようなリスクがあるとすれば、それは何らかの対応が必要だったというふうに思っております。
　以上で一応終わらせていただきます。

○参考人（菅野雅明君）　一言で申し上げますと、期待インフレ率が低下してきた。その背景はいろいろあるかと思いますけれども、すぐに期待インフレ率の回復が難しいと思えば、これまでの日銀の行動様式に当てはめれば追加緩和があっても不思議ではないと思いますし、それは必ずしも、後の出口政策との関係でいくと非常に難しいところありますけれども、もし短期の日本経済を支えるという意味からは、ある意味からは正当化される政策かと思います。
　では、もし追加緩和をそのときしなかったら何が起きるかというと、かなり市場の反動が大きくなることが予想されます。すなわち、かなりの市場参加者がもう常にその追加緩和というのを織り込んでおります。そして、それが今の円安の水準になっているわけですので、その年限を、今二年程度でというのを更に、まあ五年なのか十年なのか、そこを別にしても、いずれにせよ、年限を延期しますと当然追加緩和をするんだろうなというふうに思っていますので、そこで追加緩和がないと、一つは円高になる可能性もあると思います。
　果たしてそのときに株がどういうふうな状況になっているか。これは、必ずしも円と株は同じように今動くようにもなっていませんので何とも言えませんけど、ただ、一つのリスクとしては円高と株安が起きてしまうかもしれない。仮にですが、そのときに世界経済が不安定になっていると、更に下向きの力が出て、そしてそれが更に期待インフレ率を下げてしまうんではないかと。ですから、このリスクを軽減するには追加緩和だろうと、こういうふうに考えている市場参加者は多いと思います。

○参考人（早川英男君）　まず、基本的に、今お二方言われたとおり、足下の短期的な物価の動きよりも、もう少し中長期的な物価の動きないしはそれに対するインフレ期待の動きが大切だと思っていますけれども、現状は、あれだけ原油価格が下がっても、少なくとも中長期のインフレ期待というのはそんなに動いていませんので、どちらかというとそれが大きく損なわれることは余り心配していません。
　どちらかというと、むしろ、少なくとも普通に考えれば、今年は、日本経済は例えば原油安の影響もあって明るいわけですけれども、一方で、世界経済にはリスクがたくさんあります。例えば、中国の問題も含めて、あるいはアメリカが実際に金利を上げていったときに世界の金融市場がどう反応するか等々たくさんのリスクがあって、世界経済の方から思いも寄らないようなショックが起こってくることがございます。
　例えば、実は日本は、仮に今短い景気後退になるかもしれませんけれども、去年はあくまである種の消費増税の駆け込み需要と反動による短期的なもたつきであって、前向きの経済循環そのものが損なわれたわけではありません。むしろ、何か大きなショックによって経済の前向きな循環そのものが損なわれたときこそ追加緩和だろうと思っています。
　と同時に、そういうことが起こったときの手段というのは、単純に必ずしも国債買入れだけではなくて、ショックの性質によっていろいろございますけれども、よりリスク資産を買うといったこと、あるいは、むしろマネタリーベースなんてことは考えないでマイナスの金利を使ってみると。いろんな可能性がありますけれども、いずれにしましても、単純に国債を買い増ししていくということだけにはとらわれる必要はないと、こんなふうに考えております。

○舞立昇治君　ありがとうございます。
　ちょっと時間がなくなりましたので、最後、一点だけ岩田先生にお願いしたいんですが、ＱＱＥの出口戦略について、菅野さんや早川さんからは何となくスタンスがお聞きできたんですけれども、岩田先生のその出口戦略に対するお考えについて、時期やその内容についてどうあるべきか、ちょっとお考えをお聞かせいただければと思います。

○参考人（岩田一政君）　そうですね、出口につきましては、私ども、センターでもいろいろ議論をして、昨年、ＱＱＥについての本も出させていただいて、そこで、アメリカと同じようなプロセスをたどっていった場合にはどういう、バランスシートに何が起こるかというシミュレーションをやってみたということであります。ただ、そのシミュレーションは、一五年度を中心とする期間に二％をめでたく達成して、その後テーパリングをやり、そして金利引上げをやっていくという、そのプロセスを踏んでいく、そういうことをやりますと赤字になりますということであります。
　先ほど菅野さんの方からそういうことにならないようにということが大事だというお話があったかと思うんですが、私は今の、これだけ買い入れてしまって、これアメリカも全く同じですけれども、あれだけ買い入れてしまうと赤字をこれから計上せざるを得ないんじゃないか。これは望ましいとか望ましくないということではなしに、客観的にそうしたプロセスを想定すれば赤字になっていくことは多分避け難い。そのときにクレディビリティーの喪失につながらないような措置をとっておくということが重要なんじゃないかというふうに思います。
　バンク・オブ・イングランドでも同じ議論がありまして、今たくさん国債を買ってしまいました。ある方が、前の金融庁長官ですが、中央銀行が持っている国債は全部恒久債、コンソルに置き換えればいいと。ただし、そのコンソルは金利がゼロのまんまだと。言葉を換えて言うと、もう売らないというか、もう中央銀行は永遠に持ち続けるという、そういう提案も例えば行われています。
　ですから、その出口のときにどのようにしてロスを出さないでうまくやれるかというようなことは、まだほかの方法が何かあるかもしれません。ただ、アメリカの連邦準備が行っているようなプロセスを日本銀行が同じように踏むとすれば、やはり同じように赤字が発生するということに考えております。

○舞立昇治君　以上です。
　ありがとうございました。

○会長（鴻池祥肇君）　石上君。

○石上俊雄君　民主党の石上俊雄でございます。
　今日は、三名の参考人の先生、本当にありがとうございました。大変勉強になりました。
　時間が限られておりますので、早速質問に入りたいと思いますが、まず岩田先生の方に御質問させていただきたいと思います。
　デフレ脱却に向けての金融政策と政府が進める財政の再建政策ですかね、これはやっぱり連動して進むべきだというふうに思っているんですけれども、とはいっても、先ほど来出口の話もありますので、時間的軸でどの辺まで連携してやられるようなのが一番いいのか。
　さらには、先ほど早川先生からもちょっとお話がありましたが、日銀というか、政府がやろうとしている財政の健全政策、これが要は信憑性に欠けるとか具体性に欠けるという内容になったとき、要は、財政のプライマリーバランスを二〇二〇年に黒字化しようと言っているんですが、それを今年の夏辺りにその計画を出すと言っているんですけど、これが余り信憑性がないとか、何かちょっと、何かおかしいなというような感じになったら、日銀さんとしてどういうふうな対応をしていくべきなのか、どういうことが考えられるのか、その辺についてもしお考えがあったら教えていただきたいと思います。

○参考人（岩田一政君）　そうですね、私、アベノミクスというのは三本の柱から成っていると。三本が実は一本でも欠けると本当はうまくいかない体系なんだと思います。
　財政政策は、柔軟な財政政策という言い方をしまして、つまり景気が悪くなったときには一時的な拡大もやります、しかし同時に中長期では健全化のための努力をしますということが入っているわけですね。それで、その意味では財政再建の問題というのはある意味では考慮されているというふうに思うんですが、具体的な政策をそれじゃ見てみますと、じゃ財政再建のための具体的な提案というのはどこまで出ているかというと、私から見ると非常に不足していると。
　なぜ財政赤字になっているかというと、基本的には、私、今の社会保障制度が人口構造の大きな変化に、人口が減少して少子高齢化するという仕組みにうまく対応していないんだと思います、これは医療についても年金についても。この基本的な原理は、賦課方式といって、働く世代が保険料を払ってリタイアした人がそれを使うというんですね。人口構造がこういうピラミッドだとこのシステムは非常にうまくいくわけですね。
　これは、企業の終身雇用制度とか何かとも全く同じ問題だと思っていますが、その人口構造が逆さまになったときには、これまでの企業の雇用慣行でありますとかあるいは賃金の決め方ですとかというのが同じようにはもう機能しないということが九〇年代半ばから起こったんだと思います。社会保障制度についても同じでありまして、働く世代がどんどん減っていってリタイアした人がどんどん増えていく。それを、働く人が自分のためにためるのではなくて既にリタイアした人のために保険料を払うという仕組み自体が、今の人口構造の大きな変動の中でその持続可能性が問われているんだと思うんですね。
　ということなので、私、社会保障制度の抜本的な改革という姿が、基本的に言いますと、賦課方式ではなしに、自助をどちらかというと中心にした、働く間に自分がリタイアしたときのために積み立てておくというような、公的年金でもですね、あるいは医療についてさえそういう仕組みを、社会保険、あるいは場合によると民営化するという、そういう仕組みに変えていくような大きな社会保障制度の改革というのがないと財政の健全化というのは、毎年、例えば一千億切りました、二千億削減しましたと言っていたのでは間に合わない話だというふうに思います。その意味では、第四の柱として、抜本的な、それこそこれは社会保障制度や税とも絡まっていますので、税・社会保障制度の改革というのがない限りは健全化というのは難しい。
　同時に、日銀との関係でいいますと、金融政策の方が幾ら頑張っても、これは象徴的ですが、今、早川さんの方からお話ありましたけど、一三年度は二・一％成長したんですが、随分財政に助けられていたんですね。二・一行ったと。ところが、消費税上げてみたら、結果は、我々の予測では一四年度はマイナス〇・九％というのが予測なんですね。二・一がマイナス〇・九。これを事前に予測した、正確に予測したエコノミストはいなかったんじゃないかと。これは政府も中央銀行もしていなかった。私、何かそこに誤りが、認識の誤りが私はあったというふうに、自分自身も含めてあったというふうに思っていますが。
　財政政策の有効性というのは変動レート制の下だと余りないというのが基本的な考えで、金融政策が非常に強い。これはマンデル・フレミングのモデルと言われていますが。でも、現実に起こったことは、金融の方は続けて拡大していて財政の方だけちょっと変わったらプラス二・一がマイナス一％に近くなってしまったということは、財政についても効果があるということを考えた上で財政の健全化を考えなきゃいけない。しかも、そのときにどうしても、これ今の財政を良くしようと思えば歳出削減するか増税するか、これしかないわけですね。そうしますと、どうしても経済にはマイナスの影響が及ぶんですよね、そのプロセスでは。もちろん、これは短期と中長期と、これは議論がいろいろありますが。そのときに少しぐらいのマイナスの効果があっても、それをはね返せるだけの強い経済にしておく、それが成長戦略だと私認識しているんですよね。
　ですから、財政再建やろうが、少しぐらい成長率がスローダウンしても、一％例えばスローダウンしても、それは十分に耐えられるという経済にするために成長戦略が必要で、そのためには人口減少というのはどこかで止めなきゃいけない。そのためには非常にお金が掛かります、むしろ。これは子育て、一・四の出生率を一・八に上げるのに八兆円やっぱり掛かるというのが我々の試算ですけれども、それじゃそれはどこから持ってくるのかと。これは、私は今存在している社会保障制度の抜本的な改革なしには不可能だというふうに思います。

○石上俊雄君　それでは、ちょっと時間もあるので、菅野先生と早川先生に一言ずつお願いしたいんですが、私は産業に携わる関係の議員なんですけど、なかなかお金はあっても成長に結び付いていかないというのが現状だと思っているんです。先ほどありましたように、なかなか輸出も増えない、昔みたいにということなんですが、どんなところが足りない、もうちょっとこうすればいいんじゃないかというのがございましたら、ちょっと御示唆をお一人ずつお願いしたいと思います。

○参考人（菅野雅明君）　日本は今、非常に大きな転換期に来ております。これまで日本経済を牽引してきたのは、何といっても自動車、電機を中心とする製造業です。ところが、一九九〇年以降、中国を始めとする新興国が台頭してきて、世界の歴史を見る限り、日本もそうでしたけれども、新興国がテークオフするのは何といっても製造業です、人件費が安くて、技術移転も簡単に行われますので。
　そうなってきたときに、なかなか日本が製造業から非製造業中心へ移行が非常に遅れてきたということがあるかと思いますので、まずはその非製造業中心のこういう経済構造にいかにうまく変えられるようになるか。そして、なぜ非製造業の競争力が日本で高まらないかというと、一番大きいのは何といっても規制です。参入が非常に限られているとか、農業なんかも典型ですけれども、やはりそこが非常にまず第一に大きな問題があります。
　それから、製造業について言うと、何も製造業が日本からどんどん縮小していけばいいという話では決してありません。世界で先進国で残っている製造業を見ると、非常に競争力の強い、競争力が強いという意味は、価格を下げて大量に世界で売ろうというのではなくて、ブランド価値があります。ですから、多少自国通貨が高くなっても余り影響を受けない。例えばスイスの製造業などはそうですし、スイスのスイス・フランというのは非常に強い通貨ですけれども、実はスイスには製薬会社、時計を始め非常に多くの製造業が残っていますので、そういうブランド価値を高めるような形での製造業を残すと。
　やはり、その意味での構造転換には時間が掛かります。これは確かです。すぐにはできませんけれども、やはり政府ができることは、規制を緩和し、なくし、そして競争を活発化して、政府はどこの企業、どの産業が強いかを特定することはほとんどできないと思いますので、これは競争の結果として強い企業、強い産業は残るようにすると。そのためには、海外からももっと企業が入ってきてもらって、国内だけの競争ではこれは井の中のカワズになってしまいますので、国内にいかに国際的な競争の場を設けていくか、こういうプロセスが大事だと思います。